作者：Jeffrey Young
“日本4%的通胀触动了市场的敏感神经，市场现在不得不思考：如果日本利率大幅攀升会怎样？”
- 纽约时间2025年2月21日下午02:26。
深数宏观（DeepMacro）核心观点：日本4%的CPI通胀触动敏感神经4%，高于美国。
本周公布的日本1月份消费者物价指数（CPI）同比上涨4.0%，高于美国。这引发许多人问：“上一次出现这种情况是什么时候？” 答案是：“就在上个月”，日本12月份的CPI为3.6%，而美国为2.9%。自去年8月以来，除了一个月之外，日本的通胀一直高于美国。更重要的是，日本的通胀在过去三年里一直高于日本央行（BoJ）的目标。而且根据日本央行的预测，在未来两年（整个预测期内）仍将高于目标。这意味着连续五年高于央行的目标。这些数据已经存在一段时间了，但本周 “4%” 这一数据触动了市场的敏感神经，推动日元突破了150这一关口。
做空日本利率的头寸是合理的，但日本央行对通胀走势的信心仍然不足，并且对大幅加息可能引发的市场动荡保持高度警惕。因此，就目前而言，货币交易或许是更好的选择。鉴于图1a中的利率预测（我们预计欧元区利率将进一步下降），做多日元兑欧元（或瑞士法郎？）的头寸，比做多日元兑美元的头寸更明智。
利率：美国和日本的利率将上升，其他地区利率几乎都将下降（见图 1a）。外汇：做多美元和做多日元仍然是首选头寸。资产配置：本月到目前为止，欧洲股票相对于美国股票超配的效果良好。图1a. STR-1预测vs.市场远期利率及建议操作，2年期掉期利率，截至2025年2月20日的市场数据
来源：深数宏观（DeepMacro）
经济增长与通货膨胀：通胀成为政治问题通胀现在已经成为一个政治问题。大米价格同比上涨70%（自2022年9月价格开始飙升以来，比十年平均价格上涨了79%）。卷心菜价格上涨192%（见https://unseen-japan.com/cabbage-japan-prices-rising/）。与其他城市相比，曾经物超所值的午餐，现在也只是 “性价比尚可”。而且，从日本人的角度来看，与纽约的价格相比并不重要，重要的是与过去相比的价格变化。酒店价格（即使是金融人士不常光顾的经济型酒店）上涨，滑雪缆车票价上涨30%，洗衣和干洗服务价格上涨，照相馆（诚然这不是日常消费）价格也上涨了。这些价格上涨受通常被认为是导致物价上涨的 “全球因素” 影响较小。
大约30%的日本家庭由退休人员当家。他们无法像在职员工那样获得约5%的春季薪资上调。他们受到非核心商品（如食品）和其他进口商品通胀的严重打击。长期执政的自民党在去年秋季的大选中失利，部分原因就是民众对通胀的抗议，最近一些地方选举中，热门候选人也落选了。在追求稳定的日本，这些波动很重要。日本央行越来越难以将这些物价上涨（尤其是食品价格）淡化为 “不是日本央行应该担忧的通胀类型”，首先，因为这些物价上涨正在变得根深蒂固，其次，因为核心通胀也高于目标！
自2024年8月以来（除了一个月之外，见图 2a），日本的消费者物价指数（CPI）通胀一直高于美国。自20世纪70年代中期以来，这种情况从未出现过。日本的高通胀正像在美国一样，成为一个政治问题。图2a. 美国vs.日本，消费者物价指数（CPI），1971年1月- 2025年1月（年同比）
来源：深数宏观（DeepMacro）
央行：惯性使利率预期维持在相当低的水平积习难改，人们对经济和市场的看法也有很强的惯性，需要很长时间才能改变。“日本利率真的能升至全球水平吗？” 日本长期维持极低利率，这已经成为一种习惯。据路透社报道，“大多数经济学家……预计日本央行今年只会再加息一次”（点击https://finance.yahoo.com/news/boj-could-raise-interest-rates-082415586.html），仅仅一次。
我们认为，3月份再次加息的可能性变大，到5月份加息似乎已成定局。
但对日本央行的观察何时才能跳出仅猜测下一次会议的模式呢？中性利率是多少？在这方面，日本央行和市场参与者都遭受思维惯性的影响。日本央行表示（并未明确认可），长期中性利率（r*）的实际估计范围是-1.0%至+0.5%，那么名义范围就是1.0%至2.5%。但在我们与投资者、政策制定者和媒体的讨论中，所有讨论基本都在1%就停止了。“他们明年会在某个时候达到1%，然后等待”。如果1.0-2.5%确实是r*的范围，那么很自然会认为对r*的初步猜测会是这个范围的中间值（1.75%）。需要注意的是，r*不是加息周期的终端利率，而是在一段时间内实现2%通胀率的平均利率。所以，如果通胀长期大幅高于目标，实际利率肯定要高于1.75%，甚至可能高出很多。
但惯性确实存在。日本央行要么不相信这些数据，要么就是虽然相信，但知道市场还没有做好准备，所以有意淡化了中性利率远高于惯性传统观念中偏向下行的利率。从实际角度来看，这意味着加息步伐可能比应有的速度更慢。所以，目前更好的市场交易策略可能是做多日元。
日本央行对通胀的态度越来越鹰派，接近去年夏天 “意外” 加息之前的水平（见图 3a）。而且，数据也对不上……日本央行表示r*（实际）的估计范围是-1.0%至+0.5%，所以名义利率是1.0%至2.5%。他们还表示潜在GDP增长率为0.5%至1.0%。那么r* 估计范围的上限，是潜在增长率估计范围的下限？图3a. 日本：深数宏观（DeepMacro）央行偏好指数——通胀，2022年2月20日 - 2025年2月20日（净积极偏好百分比）
来源：深数宏观（DeepMacro）
本周展望：中等水平的住房和耐用品数据，随后是核心个人消费支出（PCE）通胀数据未来一周会有一系列中等水平数据（住房和耐用品）公布，直到周五才公布中上等级的个人消费支出（PCE）通胀数据（以及支出数据，这能直接反映年初的消费情况）。我们称其为 “中等水平” 数据，是因为基于已经公布的消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI），PCE通胀数据在很大程度上已可预估；但又在“中等”上加上“上” ，是因为毕竟PCE通胀率是美联储的目标指标。最近几个月，我们看到许多美联储官员在CPI报告发布后，对即将公布的核心PCE通胀数据发表看法。除了说 “通胀不像CPI显示的那么高” 之外，我们想不出其他特别的原因。
图 4a. 2025年2月24日当周将发布的美国经济数据（单位如所示）
来源：Market Watch, 深数宏观（DeepMacro）
深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。
