作者：Jeffrey Young
“日元正在走弱。我们预计日本央行将在 12 月加息。外汇干预在短期内似乎可能性较小，但随着美国新政府的形成，可以更加集中精力，我们对此保持关注。”
- 纽约时间2024年11月25日上午10:40。
深数宏观（DeepMacro）核心观点点击下面的链接可以查看深数宏观（DeepMacro）系统对主要市场观点的详细信息。
利率：除了日本，G10 国家利率仍倾向于下跌。与上周相比没有重大变化。https://beta.deepmacro.com/interest-rate-strategy/GTN外汇：在获利后转向净做空美元头寸。https://beta.deepmacro.com/fx-strategy股市恢复上涨，正如预期的一样。https://beta.deepmacro.com/quadrants我们喜欢的文章：
《路透社调查：大多数分析师表示，随着日元贬值和特朗普回归，日本央行将在 12 月加息》https://www.reuters.com/markets/asia/boj-hike-rates-dec-yen-weakens-trump-returns-majority-analysts-say-2024-11-22/
《贸易战担忧导致欧元跌至两年低点》https://www.ft.com/content/fa3828c4-e27c-47d9-99c3-37e3f83e333b
图1a. 美国股票，基于风险因子相角的预期 1 个月回报，2024 年 11 月 24 日（百分比，绿色=预期上涨，红色=预期下降）
来源：深数宏观（DeepMacro）
日本干预前要考虑的五件事，#1：日元疲软，还是美元走强？不支持干预（日元相对于其他货币并不疲软）。
如果日元疲软是美元普遍走强的一部分，日本倾向于不进行干预。换句话说，日元兑美元的汇率必须低于其他货币。当局倾向于关注日元兑美元相对于其他货币的疲软程度。理由是，如果美元兑其他货币都在上涨，那么卖出美元/买入日元的干预将是逆潮流而动。
自美国大选（11 月 4 日）以来，日元兑美元上涨 0.49%，这比典型的 G10 货币要好（见图 2a）。尽管 154 的区间偏弱，但我们判断“日元疲软”的标准并未得到满足。图 2a.
来源：彭博社
日本干预前要考虑的五件事，#2：日元贬值是否超过了美日利差？支持干预。
如果美日利差扩大，有利于美元，那么如果美元兑日元上涨，日本往往不会干预。“这有什么意义？如果美国利率上升，美元兑日元自然会上涨。”
自大选以来，美国利率上升（图 3a 中的蓝线），但日本利率也上升（图 3a 中的红线）。其余 G10 国家的平均利率下降（图 3a 中的灰线）。这实际上为抛售美元干预打开了大门——一点点。但由于日元没有过度疲软，因此它不是决定性的。图 3a. 美国、日本、其他 G10国家：自 2024 年 11 月 1 日起的 2 年期掉期利率变化（基点）
来源：深数宏观（DeepMacro）
日本干预前要考虑的五件事，#3：投机活动目前不支持干预。
日本喜欢在日元头寸变得相当空头之前保存火力。这使得大规模购买日元的干预更加有效。现在情况如何？我们说不支持干预。
日元投机头寸（在芝加哥商品交易所）为空头。但不是很空头（见图 4a）。除非财务省认为市场上的实际头寸与芝加哥商品交易所的这些可见头寸不同（这很有可能，毕竟货币期货只占市场活动的一小部分），否则日元头寸目前还不够空头，不足以使干预有很大成功机会。图 4a. 商品期货交易委员会（CFTC）芝加哥商品交易所（CME）日元杠杆基金净多头或空头合约（期货），2023 年 8 月 15 日至 2024 年 11 月 19 日（净多头 (+) 或净空头 (-) 合约数量）
来源：深数宏观（DeepMacro）
日本干预前要考虑的五件事，#4：“过度波动”不支持干预（市场波动），但支持干预（与企业外汇计划汇率的差距）。
由于七国集团（和日本）声称他们不会干预汇率水平，只会干预波动（因为外汇市场太大，无法真正改变汇率水平），日本当局通常以应对“过度波动”为由采取行动。但没有定义过度波动的含义。
按期权衡量的美元兑日元波动既不是超高也不是超低（见图 5a）。但财务省有时将“过度波动”定义为“大幅偏离企业计划外汇汇率”。这是在决策中插入“水平”的一种巧妙方式。但从来没有人戳破财务省的这一做法。图 5a. 美元兑日元 3 个月平价期权波动率，2019 年 11 月 26 日至 2024 年 11 月 25 日（波动率）
来源：彭博社
日本干预前要考虑的五件事，#5：国际货币政治问问特朗普。
国际货币政治是当局在决定是否干预时始终牢记的问题。就在今年的干预行动中，美国在国际货币基金组织春季会议前后的默许为财务省在春季和夏季进行干预提供了重要掩护。
现在情况不同了。特朗普被认为支持美元走弱。日本当局似乎倾向于日元走弱——毕竟，他们今年已经多次在接近当前美元兑日元水平的情况下进行干预，而执政的自民党在 10 月大选中惨败的一个原因就是公众对高进口价格的不满。因此，美国和日本可能对美元兑日元汇率下降有着共同的兴趣。
此外，日本的官方外汇储备获得了巨额估值收益。目前，外汇储备总额约为 1.25 万亿美元。外汇储备以美元计价，这些储备是在美元兑日元汇率低得多的时候购买（并展期）的，因此在当前汇率水平上有很大的估值收益。有人猜测，日本可能会试图进行干预（这既有助于国内，也有助于获得美国新政府的青睐），并“利用”这些估值收益为急需的预算优先事项提供资金。资金是可替代的，因此任何此类收益都不会被“指定”用于任何特定用途，例如国防（取悦美国）或国内社会保障（取悦少数派政府伙伴）。但这可能是向政府金库注入的一笔不小的现金。
日本历史上从没有以此类目的来管理其外汇储备。官方储备是为了应对最坏的汇率危机，但考虑到政治激励已变得如此重要，而且在这种较为罕见的情况下，政治原因与经济激励并不冲突，政治因素可能会使平衡倾向于干预。
图 6a. 日本：官方外汇储备和美元兑日元汇率，1999 年 11 月 - 2024 年 10 月（百万美元和美元兑日元）
来源：日本财务省
本周展望：周三 PCE 结束前不要离开去过节永远不要说永远，但考虑到美国假期，本周数据似乎会比较少。最重要的“发布”可能是周二的联邦公开市场委员会（FOMC）11 月会议纪要。但第二重要的应该就是周三公布的核心 PCE 数据。市场预计月环比增长 0.3%，这也是我们的预期（尽管我们认为存在上行风险）。10 月 CPI 报告中已经公布了许多基础数据，但由于 PCE 平减指数是美联储的目标，因此这份报告值得一看。
图7a. 2024 年 11月 25 日当周将发布的美国经济数据（单位如图所示）
来源：彭博社
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