（文末照例有一张图总结）
大家好，我是很帅的狐狸
今儿我准备来聊聊
最近特别惨的中丐
昨天（10月25日）腾讯一度跌破200，所以我身边很多腾讯的朋友都很慌。
今天好不容易反弹了点，不过很快又下来了。
当然，惨的也不单单是腾讯。
整个中概互联ETF大概回撤了接近70%。
可能只能靠着人民币贬值稍微挽回一点损失了…
那么问题就来了——
市场对腾讯等平台股的估值逻辑什么变化？腾讯后续的合理估值方式是什么？腾讯还有可能回到700块吗？
Part 1 估值由什么决定？我们今天聊到的「估值」，主要指的是「市盈率」。
这个指标我以前也 详细介绍 过，老读者可以跳过第一部分。
市盈率的计算方法，是用（总市值÷净利润），可以简单理解为「回本周期」。
比如市盈率如果是5倍的话，相当于——
假设每年赚10亿利润，那么我花50亿买下这个公司后，5年（50÷10）可以回本。
如果一个公司增速很快，市场自然愿意给到很高倍数的市盈率。
比如一个公司今年赚10个亿，明年赚50个亿，后年赚100个亿。
那我可能愿意花500亿甚至1,000亿来买下这个公司。
这时候它的市盈率可能是50倍甚至是100倍。
像是科创板里头那些增速三位数的硬核科技股，之前的估值就一度维持在三位数……
那么，估值由什么决定呢？
取决于资金方的能力和意愿。
能力相当于是，市场钱多不多。
最近我也 念叨 过很多次了：美联储加息缩表，全球流动性都在往美国靠。
甚至腾讯的南非大股东都在不断减持、回笼资金。
至于意愿，则是看两方面——
一是赔率，二是胜率。
一般来说，赔率越高、胜率越高，市场愿意给的估值倍数就越高。
这里的赔率，可以理解为增长空间。
这里我得引入一下我们的 行研分析框架（感兴趣的话可以看看文末）。
一般每个行业发展，都遵循下面这条曲线——
一般来说，处于成长期前期的公司增速最快，而且天花板也还远着（也就是赔率足够大）。
所以这时候往往能拿到比较高的估值倍数。
像是阿里，之前网民比例还很低的时候，估值倍数可以很高。
但是随着互联网的渗透率上来后，行业从成长期迈入成熟期，增速就下来了。
估值也跟着下去了。
另一个是胜率，它对应的是风险：胜率越大，风险越小。
比如茅台。
茅台2011年业绩增速70%，市场给的估值是30~40倍。
这两年公司业绩增速只有10%，市场依然还是愿意给30~40倍。
关键就在于它的确定性：品牌和资源禀赋的护城河在那，短期内没有人能撼动它。
那么问题就来了——
Part 2 腾讯们的赔率还有救吗？前面提到，随着互联网渗透率的提高，行业逐渐从成长期迈入成熟期。
腾讯们的赔率越来越小了，所以估值本身不可避免地会换挡。
进入成熟期后，通常来说，公司后续有三个可能性——
可能性1：衰退期
如果一个公司的护城河不够宽，它很可能会被另一个公司给替代掉。
比如Nokia和摩托罗拉被iPhone干翻。
而且这种替代很有可能是通过「降维打击」——
比如数码相机替代了胶片机，比如新能源车替代燃油车，或者是在线音乐替代了MP3和CD，又或是外卖APP取代了泡面。
不过目前来看，腾讯受益于网络效应，大部分人都离不开微信。
所以护城河还在，不大会进入衰退期。
可能性2：第二增长曲线
这种情况相当于公司会从导入期开始，从头到尾再跑一遍。
不过得找到另一个蓝海（渗透率还很低的市场）。
这个蓝海可以是其他国家或地区。
比如腾讯就一直在做游戏出海。
这个蓝海也可以是其他的产品或服务。
比如腾讯除了一开始的广告和游戏等增值服务，也在拓展金融科技和企业服务业务。
金融本质上是个流量生意：因为底层的资产同质化还是比较严重的，大家没有特别不一样的地方……
所以谁有流量，谁就能从金融上赚到钱。
过往金融机构主要靠堆人堆网点，现在则是一堆互联网平台企业入局。
腾讯们的牌照还挺齐全的——
银行有微众；保险除了大名鼎鼎的众安，还入股了三星财险、和泰人寿，另外还申请了个保险代理牌照（微保）；券商腾讯也入股了中金和富途；基金销售牌照除了自家的腾安，也入股了好买。
阿里的蚂蚁系就更不用说了。
之前不少投资者其实是押注在这种可能性上，所以还是愿意给到腾讯很高的估值。
然而，在政策上「防止资本无序扩张」之后，市场的这个信念正在被动摇。
已经拿到牌照的平台，其实很幸运：监管正在收紧牌照。
像是我有个朋友是某Top 2短视频平台早期团队的，他就跟我吐槽说他们想拿保险经纪和代理牌照的收购批不下来。
而企业服务方面，则有国家安全的考量……
像是国企央企们，后续采购「国有云」（比如中国电信下面的「天翼云」）的概率会更大。
所以总体来看，后续的第二增长曲线，大概率只能靠市场的拓展。
可能性3：稳定市场周期化
这种可能性并不少见——
一般是公司的基本盘在那，护城河也比较宽，一时半会没法被替代。
不过因为没有额外的增长点，所以业绩主要跟着宏观周期走。
从我的角度来看，后续腾讯更可能是这种情况——
像是网络广告、增值服务、金融科技（支付与投融资）、企业服务等业务，宏观经济好的时候，量自然就上来。
反过来，宏观经济恶化的时候，业绩也会变差。
也有人说，后续我们可以参照中国移动等通讯运营商来给腾讯估值。
逻辑是，腾讯是新一代的通讯运营商。
不过我觉得这不大妥当。
因为中移动本身的业务相对刚性：续费率很固定，套餐更换频次也很低。
虽然微信跟上个世纪的短信很类似，但商业模式很不一样：它靠的并不是收月费的模式，而是靠着免费提供微信带来流量，再通过增值服务变现。
所以从这个角度来看，我觉得参照金融地产等周期股来估值可能更恰当——毕竟业绩跟宏观周期更紧密相关。
还有一点跟金融地产很相似的是，腾讯已经是个产业投资集团了——它投资了很多公司。
这些公司的估值变化会随着市场发生变动，这也会反映到腾讯的财报上。
根据腾讯的财报，2021年年底腾讯手头上的上市公司（不含附属公司）权益值9,800多亿元。
而因为市场的下跌+减持京东等缘故，到2022年6月底就只剩下6,000亿出头了（京东的那部分大概值1,000亿+）。
说完赔率，我们来看看胜率——
Part 3 腾讯们的胜率还稳吗？理论上来说，腾讯这种有网络效应的平台企业，护城河足够宽，确定性应该是很高才对。
不过确定性高不高，我说了不算，你说了也不算。
市场说了才算，才能反映到估值上。
而目前，主要有话语权的是外资。
目前外资对另一个「不确定性」更关注：他们担心平台企业（甚至市场经济）会被搞死。
所以前天才会出现破记录的外资流出，导致A股和中概的猛跌。
这一切都源于外资的偏见。
这在短期内的确是挡不住，主要还是意识形态的问题。
因为外资的观点，主要受到外媒的影响——
现在海外的基金经理只能靠外媒报道或海外券商来获取信息，毕竟现在要入境中国并不容易。
而外媒嘛，目前大多又是由西方政府操控的。
所以你跟他们 讲道理 说，「中国搞反垄断并不是要搞死平台企业」，他们是不信的（甚至很多国人都不信）。
所以要修复他们的信心，需要很长时间。
并不是一两句「老乡别走」就能留下的。
回到一开始的问题：后续腾讯还有可能回到700块吗？
或者说，中概平台股还有救吗？
有可能，但需要时间。
回到我们的估值框架——
能力层面（钱多不多），取决于美联储什么时候停止加息。
美联储加息主要是为了压通胀，而就目前的数据来看，美国的通胀基本稳了——
意愿层面，一开赔率，二看胜率。
赔率嘛，市场基本已经达成共识了：先按稳定市场周期化来看，也就是当成周期股来估值——宏观环境什么时候变好了，什么时候估值就上来了。
所以得花点时间等周期抬升。
目前我们得重点关注房地产恢复情况和疫情进展。
至于胜率嘛，得寄望国家有更明确的表态，也就是对「防止资本无序扩张」这个事情有更清晰的红绿灯机制，不然短期内市场并不抱什么期望。
其实在去年年底的中央经济工作会议上就已经提到了——
「要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。」
今年7月份的政治局会议也提到了——
「要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。」
不过从跌幅的角度，获胜胜率也足够高了。
所以有不少外资券商在开始唱多了——
最后照例总结一下——
「Greed is good.」
「很帅的投资客」的所有内容皆仅以传递知识与金融教育为目的，不构成任何投资建议。一切请以最新文章为准。
风险提示：监管刺激力度低于预期；新冠疫情反复且防控政策无变化；欧美通胀持续时间超预期。
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主创/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
参考资料/
《促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改》《金融控股公司监督管理试行办法》《网信证券破产重整浮现腾讯身影 参股公司好买财富入局谋求券商牌照》《腾讯入股不差钱 富途证券要在内地设千个见证点|界面新闻 · 商业》《腾讯大动作！参股这家外资保险公司，稳坐第二大股东，有何深意？》《腾讯集齐保险牌照 跨界资本争相布局保险业》《入股后又有大动作，腾讯高管任汇川出任三星财险临时负责人，有何深意？_新浪财经_新浪网》《腾讯24亿战略入股中金公司，布局券商》《腾讯、蚂蚁获批中介牌照 互联网保险中介新势力袭来|界面新闻》《“国家云”搅动云计算江湖 云市场未来谁主沉浮？》《当国家队“云”登场》《再提设置“红绿灯”，打造资本健康态》《中央经济工作会议：要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本有效监管》《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》《摩根大通首席：现在是增持中国的良机》
