这个冬天，主打送别。

但我们说的不是自然人身体的告别，而是身份的告别。

出险三年之后，佳兆业（1638.HK）的境外债务重组方案问世。高达122.7亿美元的债务如何偿还，终于勾勒出了大致轮廓。这份洋洋洒洒上万字的债务重组方案，已经透出了些许离别的味道。

如果佳兆业老板郭英成就此别过，我们丝毫不会感到惊讶。这位经历几起几落的“不死鸟”，已经做好了从佳兆业退场的准备。他不是第一个，也不会是最后一个。

佳兆业的债务重组方案有些复杂，要彻底理解，须费上一番体力。简单来说，偿还122.7亿美元的境外债，佳兆业有两个方案。

第一个方案，总共发行6档新的美元债，用来替换旧有债务。新债的偿债资金来源，是佳兆业变卖处置资产来偿还。

第二个方案，总共发行8档强制可转换债。在这个方案里，债权可以转换为公司的新股份。换句话说，就是债主变股东。

两个方案，都是债务重组的常用工具，没什么新意。不过，“精彩的一笔”，在第二个方案中。佳兆业告诉债权人，如果要达成100%的债务收回比率，那么，就要发行总额约为6892219129美元的强制可转换债。

数位太多，我们一下都没数过来，仔细数了好几遍，确认无误“大数”是68.92亿美元。

既然是可转债，就要在一定条件下转为公司的新股份。68.92亿美元，按照当下1:7.85的汇率折算成港元，最多可以转换为13016224595股佳兆业的新股份。数字更大，我们又数了好几遍，确认无误是“大数”130.16亿股。

佳兆业现在的总股本是多少？70.51亿股。

这意味着什么？意味着一旦可转债转为股份，这大约130.16亿股，占现有公司已发行股本的比例，就变成了——185.5%。再“努努力”，新股就是老股的2倍了。

图1：可转债新股与佳兆业当前总股本比例关系

100多亿新股带来的最直接影响，就是稀释老股东的股份。

现在，佳兆业的第一大股东是创始人郭英成，持股比例大约是25.54%。第二大股东是富德生命人寿保险，持股比例大约是21.29%。新股落地之后，他们在佳兆业的股权，分别会被稀释到8.04%、6.9%。

持有可转债的债权人转化而来的新股，届时所占佳兆业总股本的比例将高达65%。公众持股比例将高达80%。

通俗点说，如果是这样，佳兆业大股东将变成现有债权人，董事会也必定要改组，新的大股东们如果一致对郭英成不感冒，那么，董事局主席势必要换新的人选。

届时，郭英成将从佳兆业退场。

图2：稀释股权前后，郭英成、富德人寿等老股东持股比例基本情况

能向债权人交出包含这样内容的一个重组方案，郭英成应该已经权衡了厉害关系，做好了退场的充分准备。

其实，很多时候，我们都觉得，作为创始人，这个佳兆业也没什么可留恋的了。

看看股价，佳兆业现在是不折不扣的仙股，而在债务重组方案中，可转债一共分了8档，前三档是每股4.75港元，后五档都是每股4.05港元。无论是哪个价格，相较于方案出台时的股价，溢价率都高达：

2481.5%。

我们没写错，诸君也没有看错。在陷入长期巨亏而无力扭转的情况下，在这个方案中，通过债务重组，郭英成的佳兆业股权还是获得了高达20多倍的溢价。没错，这个溢价是用来还债的，郭英成带不走，但是，还债的钱也是钱，都是债权人的真金白银。

图3：可转债转股后溢价情况

单从欠债还钱这个角度说，我们觉得郭英成应该是个“胜利者”。如果未来他真的要告别佳兆业，那也必定可以“抬着头撤走”。

至于债权人的心里如何看待这种胜利，那是另一回事。

这个债务重组方案，还需要投票通过才能落地，而有多少人愿意投票支持这样的重组方案，取决于重组偿债比率和清盘两种结局，债权人哪一种能获得更多。

大约三年前，佳兆业出险，面对债务违约，几经博弈，两个偿债方案出炉。一个被称为“瑞景计划”，另一个被称为“佳兆业计划”。两个计划没有本质差别，只是在一些技术环节上有所不同，这些细节，此时此刻可以暂时忽略。

重要的是两个计划下，债务能够得到清偿的比率。

佳兆业给债权人做了初步测算，瑞景计划下，清偿比率可以达到62.3%，佳兆业计划的清偿比率低一些，为37.7%。通俗而言，两个计划，债权人分别能拿回原有债权总额的六成多或将近四成。

债主确实不好当。

如果不同意债务重组方案，那么佳兆业就会被送上清盘的道路，中国恒大已经先打了个样。佳兆业也给债权人算了清盘的清偿比率，如果瑞景计划涉及的债权人清盘，清偿比率是2%，如果是佳兆业计划的债权人清盘，那么，清偿的比例1.21%。

图4：清盘和债务重组方案债务清偿比率情况

这么算账就是告诉债权人，你们最好还是通过债务重组方案为好。

情绪归情绪，这样的利益格局面前，要怎么选，还是得理性决策。尽管可转债20多倍的溢价率怎么看都有些令人咋舌，但似乎也没有什么比这更好的选择——这个时候讲道德问题，是虚伪的，只谈得失，方是上策。

所以，我们觉得，这个债务重组方案被完全否决的概率，不会太高。债权人也没有更多的选项可供选择，只能尽量面对现实。

中国房地产高速发展的黄金年代，美元债投资者赚得盆满钵满，现在周期逆转，房企巨亏，市场无情，也要愿赌服输。

郭英成已经先“认”了，用这样一份债务重组方案，他已经做好了从佳兆业退场的准备。如果成真，体面与否，还要留待后人评价。

这样的方式，已有预演。同为郭姓，中国奥园在引入“中东金主”后，创始人郭梓文让出第一大股东之位，同时卸任董事局主席，由身着白袍的中东小哥入替。如今看来，退得已算十分体面。

1970年，郭英成在广东普宁出生。在他29岁那年，他创立了佳兆业，以做旧改起家，经由中国房地产的黄金年代，炼成地产显贵。此后，他一度避走香港，2014年辞去全部职务，隐居幕后，一年之后，又重现前台。今年年初，郭英成重返内地，亲自主持保交楼和债务重组。

郭英成的职业生涯可谓历经“几起几落”，被部分商界师爷奉以“不死鸟”之称。此番债务重组，郭英成若能体面告别，也可以是一个新的开始。