9月6日晚，证券行业传来重磅新闻：两大头部券商，国泰君安和海通证券公告即将合并！

据国泰君安公告，由国泰君安向海通证券全体A股、H股发行股票的方式换股吸收合并海通证券（并将同时发行A股募集配套资金）。

国泰君安和海通证券的A股、H股股票都已于9月6日（星期五）开市时起开始停牌。其中，A股相关公告称预计停牌时间不超过25个交易日。

根据公告，国泰君安为吸并方，海通证券则为被吸收方。二者均是证券行业领头羊，此次合并出乎市场意料之外。

根据公开资料，国泰君安、海通证券的实际控制人均为上海市国资委，其直接及间接持股比例分别为32.63%/18.99%。前者成立于1999年，而后者的成立时间为1993年。

上海证券报点评称：这将是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。

1）资产规模：合并后的总资产/净资产分别达到16800/3302亿元，均位列行业第1；国君2023年总资产/净资产分别为9254/1670亿元，位列行业第2/第3。

2）盈利情况：合并后的营业总收入/归母净利润达到591/104亿元，行业第2/第3位；国君2023年营收/净利分别为361/94亿元，分别位列行业第3/第3。

3）营收拆分：合并后经纪/投行/资管/重资本业务净收入106/72/60/165亿元，排名行业第1/1/3/2；国君2023年排名分别为行业第2/4/4/3位。

收购价格方面，华创证券根据并购规则推测，双方换股合并价格不得低于基于双方并购基准日前30/60/120个交易日的平均价格之一的80%。

过往案例一般取三者最高价。对应国君股价为14.2元，海通为8.7元，均低于当前股价。且考虑到合并双方均低于1倍PB（国君A股为0.88倍PB，H股为0.44倍PB；海通A股为0.7倍PB，H股为0.27倍PB），且海通证券估值显著偏低，实际收购价格可能会更多参考当前A股股价基础上适当调整。

华创证券非银团队分析称，若国君与海通合并，对两家公司，甚至对其他券商公司合并，都有诸多积极影响。

于海通证券而言，潜在业务担忧化解，收购价格合适情况下属于利好。海通大概率是被并购方，海通证券受到海外业务及投行业务事件影响，底层资产质量总体不算非常健康，这也导致海通证券估值在行业内偏低。若此时顺利实现合并，有助于化解国际业务相关风险。

于国泰君安而言，亦是利好。虽然国君是合并方，需要考虑收购价格，商誉资产风险等多层面因素，不如海通的资产端风险化解带来的利好直接。但合并后的券商业务规模更大，对融资成本，业务做大做强都有一些利好。

举例来看：

1）投行业务做大做强。海通证券投行业务底蕴深厚，收入占比较高，业务能力一直较强，但近年来受到处罚/舆情及高管影响，业务存在一些压制。若海通国君顺利合并，依托双方投行品牌效应，投行业务空间有望进一步打开，实现投行业务做大做强。

2）自营业务改造推进。自营业务非方向性发展受到净资本限制，导致行业非方向性业务存在天然上限。海通证券由于未获得一级交易商资质，衍生品业务发展空间不大。若双方业务实现合并，净资本扩大有助于新主体更好的以自身业务体量获得衍生品业务发展空间。

再从2024年中报披露的最新情况来看，

对国泰君安营收贡献度最大的是机构与交易业务，占比高达42%，其次是财富管理，占比达28%。

另外，国泰君安上半年唯一实现同比增长的业务是国际业务，所产生的收入更高于投资银行的纯收入。

再来看海通证券。海通证券毛利率最高的业务是资产管理，其次是融资租赁，再次是财富管理。

结合最新财报情况，二者合并，有望在财富、投行、资管等领域实现“强强联合”；而在机构交易、融资租赁等业务上，实现“互补”。

过往头部券商合并推进难度大，其中一个原因是行业没有首例实现上市头部券商强强合并的先例，没有可参考的模板，此时业务风险/员工层面/中小股东等问题都难以把控。

若国君海通能够顺利实现合并，行业并购的想象空间有望进一步打开，此前传闻的中金+银河，建投+中信等头部优质券商合并的想象空间有望进一步打开。

于资本市场而言，头部券商强强联合亦是国内资本市场进一步提质增效的必由之路。

今年3月，证监会提出未来5年和10年的战略目标，即10家一流投资银行和投资机构、2-3家有国际影响力的一流投行和投资机构。在建设金融强国、活跃资本市场的背景下，机构普遍看好资本市场以及券商板块的未来表现。

于券商板块的投资者来说，并购重组的预期对板块的潜在影响可能胜率相对更高。

在没有出现明确政策反转的背景下，行业更多是超跌之后的脉冲震荡，并购重组的主题会成为主要催化。但是，如果押注单一公司合并的预期或传闻，可能存在较大不确定性，投资者或可通过行业主题类ETF适当参与，分散风险，且不受单一成分股停牌影响。

券商股目前估值位于历史底部，多只成分股PB市净率低于1，相对低估和明显滞涨，叠加机构低配、并购重组预期等多重因素，可以酌情关注行业主题ETF一键布局机会。

投资者也要注意控制仓位，证券行业的营收情况还受到市场成交低迷、增量资金不及预期等影响。

$券商ETF基金(SH515010)$ $港股通金融ETF(SH513190)$ $国泰君安(SH601211)$ $海通证券(SH600837)$

主要资料来源：华创证券非银团队最新研报，华尔街见闻，wind等。

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