极简投研：没那么简单——春秋航空

本文是《极简投研》的第443篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、春秋航空概述 上海市春秋航空04年成立，15年上市，主营航空客运（97%）、航空货运（1%）。 2024年，春秋航空在中国航空公司中排名第8位，市占率是3.9%。 2024年，在A股7家上市航空公司中，从营收角度，公司排名第6，倒数第二，然而，从净利润角度，排名第一，远超三大航——东航、南航、国航，和其他三个小弟。 二、航空运输行业 航空运输业，虽然此前未曾专门为之写过文章，但是早已经臭名昭著，坏名声就来自于巴菲特对其的评价，“航空运输业是一个糟糕的行业，主要原因是其资本密集、劳动力密集和过度竞争，航空业需要大量的投资来维持运营，但很难实现盈利，对投资者来说是一个致命的陷阱。” 正因为如此，对于交通运输业，此前与大家分享过海运（中远海控）、河运（兴通股份）、飞机场（上海机场）、高速（宁沪高速）、高铁（大秦铁路&京沪高铁）、快递（顺丰快递），直到此时，出于形式上的完整，才正式分析航空运输业。 民用航空是经济运转的基础性工具，其成本将严重影响到经济的活力，本质上与高速公路一样，是公用事业单位。公用事业单位本就不是为了赚钱，正如高速公路在最繁忙的节假日反而会选择免收过路费，因而，民用航空没有完整的定价权，各国政府对这个行业的态度基本上是：活着就行，不允许赚大钱。 正因为如此，我国三大航空公司——东航、南航、国航，都是国企，国企有什么特点？那就是政治目标大于盈利目标，执行政府目标是公司的第一要求。因而，民用航空，稳定是第一要务，赚钱次之。 我国民用航空业，在疫情前总体处于增长状态，而疫情后增速放缓。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%，根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长。 除此之外，2010年，我国航空公司拥有的飞机数量是1550架，到了2021年，是4054架，平均每年增加227架，而到了2024年，是4172架，平均每年增加39架。 因而可以预见，我国民用航空业整体趋势是：未来运输量增速放缓，未来飞机数量增速放缓，将从增量竞争变为存量竞争。 航空公司购置飞机，内生增长的钱通常不够用，往往通过股权模式和银行信贷方式筹资。 例如，海南航空，1999年上市以来，累计融资六次，共计450亿元，分红十次共34亿元，妥妥的吞金神兽；又例如，春秋航空，截至24年三季报，账上类现金96亿，短期借款4亿，一年内到期非流动负债40亿，长期借款131亿，由此可见公司一直在依靠长期借款维持生活，这还是盈利能力最优的航空公司的现金流存量情况，其他几大航空公司的现金流存量，更是惨不忍睹。 正因为频繁的股权融资和债权融资，导致航空公司的资产负债结构、现金流存量普遍很差。 至于航空公司的内生性增长，也是扑朔迷离。 航空公司提供的航空运输服务，具有同质性，做不出差异，因而行业竞争激烈，市场集中度很低，目前我国拥有66家航空公司，天上正飞着4172架飞机，民航龙头是南方航空，市占率也只有15%。彼此之间最主要的竞争手段就是价格战，然而，激烈的价格战并没有能够绑住消费者的心，消费者普遍没有忠诚度，旅客选择航空公司最重要的因素就是时间和价格，而非品牌和服务，这意味着，价格战会贯穿航空业始终，永不停歇。 航空公司不仅要和自己人打架，而且还要和高铁、私家车抢饭碗，这也限制了飞机票价的上涨，毕竟对于旅客而言，价格是第一位的。 航空运输业还是重资产的生意，以本文的主人公春秋航空为例，截至24年三季报，总资产429亿，固定资产249亿，固定资产占总资产的比重达58%，比大多数制造业都要重。重资产就是指飞机了，定期要折旧，折旧完了要报废，报废后还得重新买，利润情况怎么可能会好。 另外，运营费用也很贵，帅气的机长，动人的空姐，都是钱啊，还有燃油费、起降费。 除此之外，行业本身十分脆弱，能源危机、宏观经济下行、突发公共事件，随便发生什么首当其冲的就是航空运输业，而且几乎可以肯定，大宗商品价格和宏观经济走势本就是周期性变化，这也导致了航空运输业也是带有周期性的，对于轻资产的生意，周期性倒无妨，反正没有车贷房贷老婆孩子，躺平就可以了，然而如前所述，航空运输业是重资产的生意，没有工作没有收入后，就会妻离子散，家破人亡。 如上的论述实在悲观，那我实在不行，最后再挑点好的方面说说。 第一、航空业是不可替代的，会一直存续。 第二、航空业即将进入存量竞争，不再像往常那样通过股权和债权的方式频繁融资购置飞机了。 第三、19世纪是英国的时代，20世纪是美国的时代，而21世纪，是中国的时代，不是说航空业是周期性行业嘛，这才是真正的历史周期。 三、春秋航空的投资逻辑 春秋航空是一只帅气的航空股。 七只航空股中，以营收排名，第六位，只有排在第一的南方航空的1/11；以总资产排名，第六位，只有排名第一的中国国航的1/11。然而，以净利润排名，第一；以毛利率排名，第一；以每股现金流排名，第一；以每股净资产排名，第一。实在是帅气，犹如当年刘翔在一群外国运动员的围猎中，排名第一一样。 其实春秋航空是一家很小的航空公司，只有3.87%的市场份额，而国航、东航、南航和海航这四家公司占据了71%的市场，那么不起眼的春秋航空，如何这般帅气？ 春秋航空最突出的特点是：便宜。 2023年五一前后，春秋航空上海飞往三亚的热门航线只需要200多块钱，价格只有其他航司的1/5，在有些淡季，春秋航空的机票甚至还有99元秒杀价，比绿皮火车还划算，甚至在创业初期，创始人还推出过1元票价，结果被告了，赔偿了15万。 机票卖得便宜，那么公司的利润从哪儿来？通过节约成本。 第一，“两单”模式，单一机型（全为空客A320系列）、单一舱位（只设经济舱）。如此可以集中采购，提升采购溢价能力，降低飞机成本，而且，保养、维护及零部件采购等方面都能节约成本。 第二，“两高”模式，高客座率（2023年为89.39%，而同期三大航平均客座率只有72.01%，例如，A320飞机一般150个座位，但公司的A320是180个座位，多了30个，甚至一度要卖站票）、高飞机日利用率（2023年上半年公司机队日利用率8.11 小时，高于行业均值0.41小时）。如此摊薄了旅客单位成本，摊薄了飞机使用成本。 第三，“两低”模式，低销售费用（2023年销售费用占比1.32%，95%以上的机票都通过自营的官网、APP、小程序，不像其他公司那样通过携程、去哪儿，后者需要付出额外佣金）、低管理费用（2023年管理费用占比1.29%，例如，取消传统航空服务，例如，毛毯、矿泉水、飞机餐、额外行李，这些都是付费的，不会免费提供）。 如上的举措，似乎是一件不难实践的事情，也很难成为公司的法宝和护城河，那为何其他公司不能够实践呢？因而，可能还有其他原因，这个原因就是公司是民营企业。 春秋航空属于死后根本就没人收尸那种，作为对比，我国三大航空公司——东航、南航、国航，都是国企，可能在降本增效上，动力有限，除此之外，三大航空公司是国家的脸面，不可能像春秋那样挂着“廉价航空”这种招牌。 而更深层次的原因可能有二。 第一，如前分析，航空运输业是重资产的生意，只要你在某个地方上，稍微省一点儿，那么就能节约出大笔利润，正因为如此，春秋航空看似平平无奇的抠门举措，才能够取得如此显著的效果。例如，公司使用单一成熟机型，所获得的收益，可能比我们这些吃瓜群众所能想到的，还要多，不然如何解释公司的盈利能力为何如此鹤立鸡群？ 第二，我国三大航空公司的运营模式——更大的飞机、更好的服务、更贵的价格，在短期内不可能改变，不可能向春秋航空学习，尽管他们也完全清楚春秋航空的把戏，因而，春秋航空占据了一个独特的生态位，有钱有势的航空公司根本看不上，但没钱的老百姓却大把大把，中国还有10亿人没有做过飞机，还有8亿人没有去过北京，还有5亿人没有用上马桶呢，于是，春秋航空就在这个紧致的赛道上一路狂奔，反正也只有3.9%的市场份额，前面的几位大佬都懒得看。 你就说我分析得有没有道理吧，不然，那些巨头为何不向春秋学习如此简单的经营策略？ 四、春秋航空的估值 根据23年年报，公司的营收&净利都恢复了疫情前的增长态势，因而，预期公司在未来依旧会增长下去。 公司净利润，23年=22.5亿，取12%的年化增长率，24年=25.2亿，25年=28.2亿。 过去10年，公司PE高值=38，PE低值=15，PE中值=27，截至25年1月19日，公司静态PE=23，动态PE=15，处于历史中下水平。 取25倍PE，截至25年，公司市值=705亿。 目前公司市值=530亿，盈利空间是33%。 赞赏，是最真诚的认可！