从金融氛围和基金持仓变化观察
金价必有破位下跌过程
2024年02月16日 威尔鑫投资咨询研究中心
（文） 首席分析师 杨易君
来源：杨易君黄金与金融投资
前言
进入2024年的黄金、美元、原油、资本市场尽管表现复杂，但总体符合预期。笔者在年初美元指数尚处于中期绝对低位时的第一篇文章即提醒，要注意美元转强对我们的经济金融冲击，不能蛮勇追涨做多黄金。笔者分析了美元转强逻辑，给出了对美元指数周期定位的量化分析，如原图所示：
就40年美元指数周期定位量化信息观察，只要量化数据信息触及L2线，美元指数都会迎来不低于15000点上涨空间的阶段或中期行情，量化数据在图中1、2、3、4、5、6、7位置触及L2线后，美元中长期上涨空间皆超15000点。2011年后至今，美元指数周期定位量化信息再未触及过L2，直至今年初，如8位置所示。
结合美国经济韧性、美股、美国通胀等综合信息观察分析思考，笔者非常“担心”美元迎来一轮超预期强势，担心我们“六月飞霜”中的金融（尤其资本市场）遭遇“意外”冲击。当时，很多分析观点宏观看空美元，极易形成误导。
就2024年最新两个月市场信息观察，美元指数在笔者发文后回升已近4000点，节前金价虽相对于美元充满强势韧性，但笔者判断节内金价会破位下跌（补跌），故建议客户们持有黄金空头过节。
关于我们的资本市场，这两个月的一度弱势，即意料之中，亦意料之外。意料之中的是会有这个过程，意料之外的是弱势程度。幸好节前最后一周，监管换刀与国家队强势出手维稳。笔者在内部报告中详细阐述了当前美国致力于“经济发展与降通胀的双赢”逻辑，基于和谐考虑，详呈不便。
当前，美国经济发展与降通胀目标很矛盾：欲刺激经济进入新一轮景气周期，就没办法降通胀；欲延续紧缩抑制通胀，就可能拖累经济，甚至出现经济或金融危机。但美国调控层有“美国梦”：内驱经济不停，而降通胀目标则似重点依靠致力于全面冲击“外围”（非美经济体）需求达成。如此，理论上可以实现发展经济与降通胀的双赢目的。
所以，遏制全球非美经济体“需求”，尤其致力于通过遏制我们的经济金融来遏制“需求”，符合美国诉求的降通胀调控利益。故对于全球非美经济体，尤其对于我们，美国会不择手段。当前，其致力于实现“双赢”利益的最强工具，不是航母、导弹，而是美元！
当前美国在经济、金融层面准备似已成竹在胸，就可能驱动美元继续走强去达成双赢目的。关于后市，美元逻辑上仍存在巨大上涨空间，理论上此轮美元中周期上行空间应该不低于万点，也即美元仍有重返110点上方的可能。
然事实或终将证明，美国梦终归是美国梦而已！美国欲“逆经济运行规律”致力于创造“双赢奇迹”，不排除收获类似2008年级别的经济金融雷暴可能。一旦我们迎来新一轮经济、金融景气度中周期，就会看到欧美通胀更具强势韧性，甚至看到欧美通胀新升势，这是美国极不乐见的局面。
如果美元继续走强，金价会跌跌不休吗？当然不会！当美元走强引发金融忧虑，尤其金融动荡冲击风险偏好时，黄金避险需求会强化。此外，在美国示范性将美元作为政治工具制裁俄罗斯后，全球央行持续增储黄金，故金价中期调整易有底。笔者关于节内金价破位下跌的判断是阶段性的，综合了节气因素、阶段金市金融环境，以及对冲基金在外汇、黄金市场中的资金流向与持仓分布特征，本篇将作详细解读。
1
一周盘面小结
本周国际现货金价以2024.03美元开盘，最高上试2029.69美元，最低下探1984.09美元，截止周五亚洲午盘时分报收2004.56美元，下跌19.55美元，跌幅0.97%，周K线呈震荡下跌中阴线。
本周美元指数以104.07点开盘，最高上试104.97点，最低下探103.88点，截止周五亚洲午盘时分报收104.36点，上涨300点，涨幅0.29%，周K线呈震荡上行，冲高回软小阳线。
本周Wellxin国际贵金指数以4320.82点开盘，最高上试4455.39点，最低下探4231.02点，截止周五亚洲午盘时分报收4397.84点，上涨78.85点，涨幅1.83%，周K线呈创中期新低后震荡回升的中阳线。
周一金价、美元盘口大致对应，美元震荡微幅趋强，金价震荡下跌，总体弱于美元指数关联表现指引。当日北京时间21-23点间，金价相对于微微趋强的关联弱势最明显。
周二17点前的亚洲盘口，金价再见相对于美元指数震荡趋强的强势韧性。随后至美国1月CPI数据出炉前，美元动态回软非常明显，金价虽延续强势，但滞涨明显。21点30分，美国CPI年率出炉，3.1%，弱于预期的2.9%，好于3.4%前值。数据刺激美元快速跳涨700点，金价对应激挫。
从21点45分后的日内盘口观察，美元仅震荡小幅趋强，巩固着稍早大幅跳涨成果。然金价却不断加速下跌，相较于前几周的阶段强势，“补跌”意蕴非常明显。
周三美元在隔夜零点前的亚欧美盘面高位趋强震荡，对应金价延续弱势，并分别在欧洲初盘，美国早盘再创阶段新低。当日纽约尾盘，美元震荡回软，对应金价脱离日内低点。
周四美元在美盘前单边徐徐回软，对应金价从1990美元附近缓缓回升至2000美元略下。21点30分，美国零售数据出炉，全面弱于预期，理论上强化市场有关美元提前降息预期，美元小幅动态激挫，金价小幅跳涨至2000美元上方。
数据显示，美国1月零售年率0.65%，前值为5.59%；1月零售月率为-0.8%，预期为-0.1%，前值为0.6%；1月核心零售月率为-0.6%，预期0.2%，前值为0.4%。22点15分出炉的美国1月产能利用率为78.5281%，同样略弱于预期及前值，市场预期为78.8%。数据继续令美元承压，对应金价上试2008美元附近。
综合周一至周四金价、美元盘面表现不难看出，数据对市场的影响明显，本质上是数据对市场有关美联储宽松周期的预期影响。周五美国PPI年率可能继续影响市场，市场预期1月美国PPI年率为0.6%，12月前值为1.0%。
然就涵盖20多个商品类别的CRB指数观察，美国1月PPI年率存在超预期可能：2022年12月、2023年1月CRB商品指数收盘大致持平，但2023年1月的CRB月均值比2022年12月高出0.25%。2024年1月CRB指数相较于2023年12月上涨了3.25%，月均值上涨0.8%。就CRB指数与美国PPI相关性来看，2024年1月PPI年率不仅可能超0.6%预期，甚至应该超1.0%前值。
但作为基数的2023年1月PPI读数环比增长与对应CRB月均涨幅有较大差异。2022年12月美国PPI读数为257.897，2023年1月PPI读数为260.227，环比增长了0.9%，而CRB月均线环比涨幅仅0.25%。
美国数据处理艺术水平，你真难搞懂。笔者有根据原始数据自行加工、重核数据的习惯。笔者根据美国CPI读数（绝对数）计算出来的美国CPI年率，与美国官方公布的数据差别很小。但根据PPI读数计算出来的PPI年率，就与美国官方公布的数据有“天壤之别”了：
图中A列为美国官方公布的CPI年率，与笔者根据CPI读数计算出的B列结果非常接近。但观美国官方公布PPI年率（C列），就与根据PPI读数计算出的D列年率差别极大了，尽管趋势高度一致。
在2022年中美国官方公布的PPI年率位于11%峰值时，根据读数计算出的结果超20%，这或是民间感觉当时美国通胀状况远比官方公布的数据更严重的实际原因。2023年3月之后的PPI年率，根据读数计算出的结果应体现美国经济窘境，然美官方公布的数据并非如此。美国PPI读数（Producer Price Index by Commodity: All Commodities）对应的年率长期与官方公布数据不对版，笔者查看各分项PPI读数，并未发现来自圣路易联储的数据源有错误。
再度回到金价、美元、贵金属周K线形态解读。相较于美元周K线形态，本周金价继续呈加速“补跌”状态，金价跌幅超美元涨幅指引。
而更具看点的是金价与贵金指数周K线差异，金价中阴下跌，贵金指数却中阳上行，金价在所有贵金指数中表现最弱，金价“补跌”市场意蕴更显浓厚。
最近两年多，金价下跌而贵金指数上涨的情况只有图中ABCDEFG位置七周，而差异最明显的情况只有A、C及当前G位置三周。
A位置金价处于阶段惯性大幅下跌加速末段，贵金指数调整抵抗收阳，金价长阴大幅下跌。随后一周贵金指数长阴破位，金价却相对于贵金指数滞跌，随后金价阶段见底，反弹超120美元；
C位置金价中期牛市末段中阴滞涨，对应贵金指数延续中阳上行。虽此乃金市阶段见顶参考信号，但随后两周金价依然大幅创新高至2079.39美元；
目前G位置，贵金指数创中期新低后拒绝破位，逆美元强势收中阳，而金价则中阴补跌。贵金指数、原油的强势韧性，很大程度是市场风险偏好偏强韧性，市场对经济前景预期偏乐观的体现。若贵金指数继续拒绝下行，那么即便金价还有调整新低，也极易中期有底。
2020年8月金价见顶2074.87美元后至今，整个金价K线形态实际上更适合理解为宏观高位区间震荡。在金价宏观区间震荡回落阶段，只要金价周收盘至周线布林中枢线位置下方，后市就会进一步看到金价考验布林中轨支撑。图中四个牛市周期位置（如图1、2、3、4位置），金价周收盘至布林中枢线下方，后市金价皆进一步测试布林中轨支撑，甚至金市中期转熊（1、3位置）。四周前的第4位置，金价收盘至布林中枢线下方后，笔者即告知客户金价后市应进一步下行测试布林中轨作用力。金价在1位置后震荡三周，本周金价破位下行考验了布林中轨支撑。但投资者不宜迷信技术，市场需要多角度、多视点分析论证，若信息一致共振，那么信息才相对可靠，才会更具实战操作参考价值。
2
节内金价为何会破位下跌
阶段黄金市场具体操作上，我们总体建议逢高做空。节前国内金市最后交易日，我们亦建议客户持有黄金空头过春节。本篇有关春节长假内金价可能破位大幅“补跌”的内容，完全引用自2月11日给客户的周评报告：金市关联风寒，警惕金价补跌。
美国CPI年率可能成为金价破位，美元突破的导火线
本周（2月9日当周）金价、美元、原油在技术面上，依然“似是而非”，很难就技术定论短期、阶段市场运行方向。但经济基本面逻辑、金融，市场资金流向与分布特征总体清晰，有着很大参考价值，乃本期报告分析重点。
本周金价下跌14.43美元，跌幅0.71%；美元指数上涨160点，涨幅0.16%；银价下跌0.07美元，跌幅0.3%。NYMEX原油价格上涨4.19美元，涨幅5.79%。
对比美元、金银、原油价格涨跌幅不难发现，本周市场运行乃风险偏好强化的一周。金融属性最强的金价表现最弱，商品属性最强的油价表现最强，商品属性强于黄金的白银价格表现强于金价。
市场风险偏好的强化，很大程度反应了市场对美国经济前景的乐观预期。
下周基本面数据重要看点为美国周二（2月13日）出炉的CPI年率，市场将从中揣度美联储利率政策方向，尤其节奏。但笔者认为，无论美国1月CPI年率上行还是下行，最终都很可能提振美元向上突破，进而令金价承压。
如果美国CPI年率维持当前水准不变，或者反弹，都将明显冲击美元降息预期，尤其冲击美元过早降息预期，进而令美元指数直接向上突破，金价对应承压下行。
如果美国CPI年率回落，理论上会令市场认为：通胀控制处于理想轨道（甚至认为通胀已经受控），美联储可能会尽快降息刺激经济，进而令美元承压下行，金价对应上行。若数据如此，市场可能短暂出现这种直观反应。但随后市场会反转：因为美联储在1月末议息会后的声明中清晰表达过，需要确认通胀受控稳定于2%附近，才可能降息。去年12月CPI年率反弹至3.4%，故1月CPI年率即便回落，也不大可能跌穿此轮CPI年率中周期回落低点3.0%，故本期美国CPI年率数据不可能令美联储有提前降息的想法。
从美国CPI读数观察，季调后的2022年12月读数为298.812，2023年1月读数为300.356，环比增长了0.5%，故2023年1月CPI基数实际上相对于2022年12月数据有明显跳升，也即作为2024年1月CPI年率的参考基准跳升了，故周二CPI年率可能回软，甚至明显回落。但也不一定，因2023年1月CRB商品（涵盖20多个类别）指数环比上涨了3.25%，再进一步考虑美国经济韧性对应的薪资强势韧性，美国1月CPI年率“本质”超预期回落的可能性非常小，除非我们看到的又是美国数据处理艺术。故总体倾向下周美国CPI年率会助美元向上突破，对应金价承压破位的可能性很大。
金价K线形态信息易补跌
K线形态表象上，观我们上周曾分析过的金价、美元、欧元周K线对比图示：
对比不难看出，本周金价相对于美元、欧元市场的表现，开始呈现“补跌”意蕴。但就阶段总体形态观察，在美元指数、欧元分别创中期新高、新低的背景下，金价应已至少跌穿2000美元了，故即便本周金价出现了补跌，补跌幅度不够。
就美元、欧元均线周系统观察，技术派依然可能认为美元会在当前见顶回落，欧元会获得共振均线有效支撑，对应金价可能中期见底。但就美国经济基本面，对冲基金外汇市场中的资金流向观察，笔者继续认为美元应该上行。当美元确认突破图示共振均线反压后，可能加速上行，对应金价会加速“补跌”。
金市金融风寒，投资需求不足，金价破位下行概率大
笔者2月8日快讯分析曾指出：当前黄金市场“风寒”，金价破位下行可能性大。
本周（春节前最后一周），产金商应加大了套保操作，也即加大了黄金市场抛压。我们从商业机构在COMEX期金市场中的净持仓也可看出这种市场信号：商业机构净空持仓连续五周下降后，本周第一次出现了放大，由净空170518手放大至180241手。
黄金投资层面，全球ETF继续减持，全球最大的黄金ETF-SPDR持仓下降至841.92吨，再创2019年8月中旬以来新低。中国黄金ETF虽“逆势”增长，但总量只有60吨左右，仅约全球最大黄金ETF-SPDR持仓的7%，仅约全球黄金ETF持仓（超3100吨）的2%，故中国黄金ETF体量远达不到影响黄金市场投资趋势的能力。
稍后我们会进一步分析COMEX期金市场资金分布特征，总体较“冷”，不利于金价走强。
就黄金市场“金融”关联氛围观察，趋势依然偏冷。如国际现货金价、黄金领先指标周K线，以及对应KD、RSI指标，美国中期流动性量化趋势图示：
首先，观察对比小图1、2，即金价与领先指标对比信息。就宏观趋势观察，近年金价与领先指标宏观形态趋势差异较大，领先指标宏观熊市，而金价总体宏观偏牛市，或曰金价总体处于宏观强势震荡状态。
由于笔者设计的领先指标为纯“金融”指标，当黄金市场叠加了地缘政治危机与经济领域的高通胀利好因素后，金价宏观形态就显得比领先指标形态强多了。
虽近年金价与领先指标宏观形态差异明显，但中周期对比观察金价、领先指标，以及美国中期流动性量化指标，就呈现出较强正相关联信号了。
小图4为金价周线KD指标，小图5为黄金领先KD指标。二者形态趋势比K线形态更具一致性，领先指标KD信号对金市的旁证参考价值很大。
进一步就小图4、5分阶段仔细观察：
在2020年8月金价见顶2074.87美元前（图示A点前），金价、领先指标、美国中期流动性趋势一致走强，只是金价强势更明显。因为金市叠加了避险利好因素：疫情对经济金融冲击的避险，中美“地缘政治危机”避险……
AB区间，美国中期流动性偏紧缩，黄金领先指标延续强势，故虽金价“盛极而衰、泰极丕来”，但并未演化为中期单边熊市，而是震荡下行。金价阶段技术超跌后，易在领先指标强势氛围中出现强劲技术性反弹。
BC区间（2021年1-3月），领先指标见顶后转跌，美国流动性继续紧缩，金市关联氛围彻底全面转“寒”，金价加速下跌。但观C点附近的金价、黄金领先KD信号，金价KD信号提前见底。而C位置可能会被部分技术派认为金市已完成了“弱势反弹”，随后将继续下跌。但领先指标KD、RSI信号却刚在更为超跌的位置见底，这意味着阶段后市领先指标应阶段止跌，金价应阶段看涨。
CD区间（2021年4月至22年3月），领先指标震荡下行利空金市，美国流动性先趋于宽松对冲了领先指标的下行利空。随后领先指标、美国中期流动性虽全面下行利空金市，然俄乌地缘政治危机突现，金市获得强劲避险需求提振。金价在D位置（22年3月）前数周逆金融市场利空信息强势运行。观D位置金价、领先指标周KD对比信号，金价KD指标触及超买区，而领先指标KD、RSI都在50下方的弱势区运行。
DE区间（2022年4-10月），美国中期流动性加速紧缩，黄金领先指标中期加速下跌，整个金市关联金融氛围“极寒”，对应金价在地缘政治危机“审美疲劳”后大幅调整。但就整个K线形态对比观察，金价宏观K线形态依然比美国流动性形态，比领先指标宏观K线形态强太多。这意味着俄乌地缘政治危机，欧美高通胀周期对黄金的系统性利好，并未完全被金融市场的利空氛围吞噬，只是被对冲掉了一部分。DE区间的金价、领先指标形态、KD形态变化高度对应，在E位置附近同时出现见底信号。
EF区间（2022年11月至2023年1月），美国中期流动性、领先指标中期见底，俄乌地缘政治危机持续。美国通胀虽已回落，但绝对CPI年率依然高于6.5%。故金融、经济、国际地缘政治环境全面利好黄金市场，金价涨势凌厉。金价、领先指标周线KD在F位置的阶段超买程度亦相当。
FG区间（2023年2-10月），开始几周，金价、领先指标、美国中期流动性反弹同步见顶后同步调整。2023年4、5月，美国流动性、领先指标于中期反弹高位强势震荡，助力金价再创历史新高至2079.39美元。此后至2023年十月，金价、领先指标、美国中期流动性再度一致下行数月。只是在8-9月内，金价相对于领先指标、美国中期流动性体现出越来越强的抗回调韧性。即便金价2023年国庆前后经历了明显诱空，但金价KD指标依然强于黄金领先KD指标，呈现出清晰“底背离”形态。
GH区间，领先指标转强，美国中期流动性转宽松，金融环境全面利好金市。此外，巴以冲突凸现，强化黄金地缘政治危机避险金融属性。该时段内金价涨势凌厉，最大上涨空间337.29美元，比肩EF区间的344美元金价上涨空间。
在金价见顶2146.79历史新高后几周，也即图示HI区间，领先指标继续上行，美国流动性延续震荡宽松，即金融环境总体继续利好黄金市场，故虽金价已阶段见顶，然实际上并不易下跌。
I位置后至今，美国中期流动性再度回落偏紧，黄金领先指标更是大幅回落，金市金融关联环境越来越寒，但金价依然“抗跌”，笔者认为中国现货需求强劲可能有很大原因。
观目前，领先指标的KD、RSI皆已进入50下方弱势区，金价KD指标则刚刚滑入50下方弱势区。且鉴于本周现货市场开始出现明显抛压，接下来相对愈加趋寒的金市关联金融氛围，金价很可能出现明显“补跌”。
对比观察小图2、3，在黄金领先指标再度接近近年低位时，美国中期流动性却还在中期反弹高位回落初期，这缘于近月美国已通过财政手段低调大幅释放流动性的缘故，美国国债市值不断刷新历史纪录。
对冲基金在金、银、外汇中的资金流向与持仓分布特征利空黄金
上述乃对黄金市场关联金融氛围的演变描述与分析，下面进一步解读市场资金流向。如国际现货金价、美元指数周线，以及对应的市场资金流向与持仓分布特征图示：
就阶段或中周期而言，金银价格波动总趋一致，对冲基金在金银市场中的资金流向也大多时候行动一致。当金银市场资金流向呈现背离，或市场资金流向达到中长期瓶颈位置时，我们就要仔细思考基金资金流向，持仓分布特征对应的市场含义，目前即如此。
小图2为对冲基金“空头”在COMEX期银市场中的持仓变化历史；小图3为对冲基金“空头”在COMEX期金市场的持仓变化历史。对比观察不难发现，对冲基金空头在期金、期银市场中的资金流向趋势总体一致，仅程度强弱有差异。
但最近几周，对冲基金空头在COMEX期金、期银市场中的资金流向出现了持续背离信号。基金空头在期银市场不断增仓，在期金市场却不断减持。最近6年，没有出现过如此长时间的背离状态，历史上也非常少见。
观小图2，对冲基金“期银”空头持仓达到近年绝对低位时，基金“期金”空头持仓只在相对低位，并未达到近年绝对低位。此后基金在期银、期银市场空头持仓分化，基金期银空头持仓减持至近年瓶颈低位后进入回升趋势，利空银价；而基金期金空头持仓则继续下降测试近年低位瓶颈，利好金价，对应银价弱于金价。当然，基金空头持仓变化在金、银市场中利好利空是相对的，对期金、银绝对的利好利空还需纳入基金多头持仓进行计算，也即需看净持仓变化。
观小图3，目前基金“期金”空头持仓已位于2020年三季度以来的绝对低位，参考小图2中基金期银空头见中期绝对低位后的变化趋势，后期对冲基金期金空头转升“作妖”的可能性很大。这就是笔者前两次分析认为对冲基金空头可能再度转升作妖打压金价的原因。
就时间周期观察，一旦对冲基金空头进入回升趋势，不会那么快结束，且如果基金多头无明显增持意愿，金价调整时间就可能超预期，但幅度未必。
观小图4，整个COMEX期金未平仓合约，最新为419121手，创下了2018年12月下旬以来新低。就该数据历史周期变化特征观察，通常“地量见地价”，也即当前COMEX期金未平仓合约水准位置又是一个金价易中期见底的位置。此时，就要进一步分析该数据的分项构成了。
如果该数据底部对应着基金空头持仓高位，多头持仓底部，金价无疑坚决看涨。但目前情况并非这样，目前基金多头位于近年中位偏上，而基金空头则位于近年绝对底部。那么后期未平仓合约的放大，不排除由多头变化不大与空头大幅增持组合构成，也可能由多空双向增仓构成，甚至还可能由空头大幅增持与多头小幅减持构成。总体而言，就目前市场资金分项分布特征观察，阶段后市COMEX期金未平仓合约持仓放大，未必利好金价。同时，该数据位于近年低位，很大程度还是金市相对偏冷的市场特征。
小图5为美元周K线。小图6中红色线条为对冲基金在六大外汇期货中的美元名义净持仓变化历史，也即CFTC每周公布的基金美元净持仓数据。最新数据为净多21.10亿美元，上期数据为净空33.3597亿美元。也即本周对冲基金在六大外汇期货市场彻底对美元“空翻多”了，且单周空翻多净能量高达55亿美元（21.10+33.3597）。
小图6中蓝色线条为对冲基金在美元期货市场除权后净持仓（也即对红色线条数据进行除权，参考各外汇币种占比美元指数权重，对相应净能量除权），以及基金在美元指数期货市场中的净持仓合力。目前数据为净空39.26亿美元，上期数据为净空62.5164亿美元，相当于本周美元除权后做多净能量增加超20亿美元。
美元除权后净能量依然为净空，这是因为占比美元指数权重最大的欧元，其期货市场净多依然高达83.5569亿美元，而其它五大外汇期货市场美元净持仓合计约净空105亿美元。这段内容理解起来有点复杂，尤其新客户。
继续观小图6信息，最近几年：
A位置，红线趋势上穿蓝线后，美元趋势偏强看待；
B位置，红线趋势下穿蓝线后，美元趋势偏弱看待；
C位置，红线趋势上穿蓝线后，美元趋势偏强看待；
D位置，红线趋势下穿蓝线后，美元趋势偏弱看待；
E、F、G位置，红蓝线交织。就美元指数均线系统观察，总体还是宏观多头市场。但这三个位置，包括目前的H位置，当红线上穿蓝线后，美元还是转强看涨，美元转强时间持续数周到十一二周不等。当前，只要红线在蓝线上方，我们当偏强看待美元。至于美元强势持续时间，没法由此定论，可能相似于E、F位置后就4-6周，可能相似于G位置后持续10周以上，也可能类似A、C位置后持续一两年。
无论如何，就目前美元市场资金流向与分布特征观察，美元应继续看多。这与我们认为基本面上亦当看多美元相吻合。
3
美国追求经济与抗通胀双赢
几乎是不可能完成的任务
近月美国财长耶伦持续表达美国经济已实现软着陆的观点，这很大程度上是在为美国通过财政手段开闸放水遮羞，因通胀并未确认受控。最新美国国债市值为31.907万亿美元，再创历史新高。2023年11月相较于10月增加负债8860亿美元，12月相较于11月增加负债7384亿美元，即2023年11、12月美国国债增加了1.6万亿美元。相较于2022年9月的28.4328万亿中期底部美元，更是放大了约3.5万亿美元（超20万亿人民币啊）。
近月美联储主席鲍威尔对经济前景与抗通胀成效的评估，相较于财长耶伦低调得多。鲍威尔认为目前宣称已取得抗通胀胜利为时过早，也并未确认经济实现了软着陆，只是可能性很大。观美联储控制的流动性阀门：最新M2货币存量为20.9592万亿美元，仍远低于2022年4月18日公布的22.0519万亿美元历史纪录。近年美国M2货币存量绝对底部为2023年10月30日当周的20.6007万亿美元，目前增量总计约0.35万亿美元，仅约3.5万亿美元国债增量的1/10。
也就是说，美国M2货币存量应已中周期见底，但回升趋势不明。最新美国M2货币存量增速为-2.06%，绝对底部为2023年4月24日公布的-6.3%。总体观察思考，美联储通过货币层面的流动性紧缩已经到位，目前处于踩着刹车但并未使劲，更未轰油门的阶段。
最新美国国债市值增速已高达10.23%，达到了2013-2019年正常年份的增速上限，这是“不得已”但却典型地为美国降通胀掣肘行为。
本周最重要的经济数据非美国CPI年率莫属，事关欧美利率、流动性政策前景，必然对金融市场产生强烈影响。如1950年至今的美国CPI读数图示：
本周数据显示，美国1月CPI读数为309.685，CPI年率为3.1%，市场预期为2.9%，2023年12月前值为3.4%。
经济学家们为何预期今年1月美国CPI年率为2.9%，笔者认为大致如此：本期CPI年率基数为2023年1月读数，季调后的数据为300.356，该数据相对于2022年12月季调后读数298.812环比增长了0.517%。
2023年12月美国CPI年率为3.4%，即便环比物价变化不大，由于2023年1月读数（参考基数）环比跳升了0.517%，那么2024年1月CPI年率就可能环比下降0.517%。2023年12月美国CPI年率为3.4%，即便2024年1月CPI读数环比不变，但由于基数跳升了0.517%，那么2024年CPI年率就应该在2.9%附近，故市场预期数据为2.9%。但实际数据为3.1%，即乃通胀强势韧性体现。
此外，就近70年美国CPI读数形态趋势观察，2020年后至今的CPI读数斜率（反应CPI年率），只有1980年前可比。图中黄色背景区域，皆对应着美国经济衰退或不同程度的金融危机。近年，如此“陡峭”的美国CPI读数运行趋势，竟然至今没有迎来经济衰退与金融危机。但我始终认为没有那么多“违背客观经济运行规律的奇迹”，投资者应多一些理性逻辑，少一些幻想。
关于美国CPI年率（通胀）韧性，笔者亦长期通过美国生产与服务业时薪与CPI年率之间的相关性进行分析解读。从2月2日公布的美国1月生产与服务业时薪及年率观察，美国1月CPI年率超预期回落的可能性就很小：
美国1月生产与服务业时薪为29.73美元/小时，相较于2023年12月的29.38美元/小时（初值）环比增长了1.19%。美国1月生产与服务业时薪年率为4.35%，大致持平于12月的4.37%前值。故本期美国CPI年率能从3.4%回落到3.1%，我认为已是奇迹。参考薪资强势韧性，美国1月CPI年率应该大致持平于去年12月的3.4%。
就数十年美国生产与服务业时薪与CPI年率相关性观察，CPI年率应总体围绕时薪年率波动。时薪年率难以下降，美国CPI年率就应难以下降。致力于通过美元霸权冲击非美经济体需求来降通胀，很可能是一厢情愿。
再如美国CPI、核心CPI年率图示：
美国1月CPI年率、核心CPI年率皆弱于预期，尤其剔除食品与能源后的核心CPI年率拒绝下行，彰显通胀强势韧性。
关于美国通胀强势韧性，笔者在1月26日文章中曾通过对冲基金在NYMEX原油期货市场中的净持仓市值、净持仓、美国CPI年率的相关性进行过解读：
认为美国欲在不牺牲经济增长的前提下，CPI年率（通胀）系统性下降的难度非常大，甚至根本不可能。本期报告，笔者将继续以NYMEX原油期货市场信息来解读美国CPI年率极难下降。如NYMEX原油月K线，以及对应的未平仓合约，基金期油净持仓，美国ISM制造业指数、美国CPI年率对照图示：
本期解读，调整分析基点：假设美国财长耶伦及诸美政客、部分华尔街经济学家（尤其盈利性金融机构经济学家）有关美国经济已实现经济软着陆的信息正确。
美国经济软着陆后的下一阶段呢？当然是经济再启航。参考小图4，美国ISM制造业指数，在1月超预期反弹至49.1之后，应该结束连续15个月的衰退而进入50以上制造业扩张区了。也即近月H位置的美国ISM制造业指数信息，应该类似A、B、C、D、E、F、G位置信息，中周期将进入上行周期，扩张周期。
观美国ISM制造业指数在A、B、C、D、E、F、G位置见底后的NYMEX原油价格，皆对应着中期或中长期上行趋势。故如果美国经济软着陆信息准确，中期原油价格很难下跌。
观主图1，NYMEX原油价格月K线及均线系统，目前60月、120月、250月（5年、10年、20年）均线，超宏观趋势线H（由10.3美元、16.70美元定性，巧经2009年1月的32.20美元大底）共振于70美元附近，对油价的系统性支撑极强。
对比观察小图3、4，也即观察NYMEX原油期货市场未平仓合约与美国经济景气度（ISM制造业指数）之间的关系，美国ISM制造业周期底部大体对应NYMEX原油期货市场未平仓合约底部。也就是说，NYMEX原油期货市场未平仓合约运行趋势，可视为经济景气度的体现。该数据上行，通常对应全球经济景气度向好，也理当对应油价上行。但在2022年俄乌地缘政治危机背景下，油价强势上行，而对应NYMEX原油期货市场未平仓合约却逆油价下行，与ISM制造业指数运行趋势一致，很好反应了经济景气度运行趋势。
观小图2之对冲基金NYMEX期油净持仓、NYMEX期油未平仓合约，皆在十年绝对低位获得支撑，如H1、H2位置信息图示。目前对冲基金期油净持仓虽继续考验H1位置的十年低位，但未平仓合约却在H2位置受到支撑反弹。
后期，若NYMEX期油未平仓合约继续回升，会大体对应全球经济趋暖，对应中国经济趋暖，对应油价回升。基金期油净持仓也应该在H1线位置获得有效支撑而回升。
观察A、B、C、D、E、F、G位置对应的美国CPI年率信息，见小图5，后期几乎没有系统性下降可能，趋势持稳或转升的可能性很大。若如此，美元高利率就得被迫持续。美元高利率、高通胀的持续，最终还是会冲击美国经济，且由于股市重新累积了泡沫，尤其美科技股与商品房累积了更大泡沫，经济、金融危机的级别就可能更大。
反之，若欧美经济反弹到位，股市回升到位，过渡一段时间后进入衰退，比如时间持续至2024年三四季度迎来经济衰退与金融动荡或危机，对应油价中期横向窄幅运行后向下破位，击穿60美元，那么美国CPI年率（通胀）就可能在经济衰退中下降到位。
故笔者认为，美国致力于“经济上行新周期与通胀稳定于2.0%的矛盾双赢”诉求，是不可能完成的任务，今年美国大选，戏会很多，投资者应注意反复咀嚼信息。
