本报告在首期估值分析报告的评估方法基础上，结合公募REITs产品存续期估值报告参数更新情况和资产收益年限，对模型和参数进行了更新，基于 2024年第二季度末（6月30日）对已上市的37只基础设施REITs估值情况和收益率水平进行跟踪分析。相较于上期时点（2024年3月31日）估值情况，第二季度末，REITs二级价格基本稳定，个别项目分化波动，考虑复权后多数项目上涨。从估值水平看，产权类除保租房项目外，目前绝大多数项目IRR和分派率处于较高水平；特许类项目估值分化差异较大，主要受到经营业绩完成情况、收益期限和行业预期的影响。
一、市场表现截至2024年6月30日，各只REITs产品的二级市场表现如下：
表1 各只基础设施REITs产品二级市场表现
注：1. 本期基准日为2024年6月30日，上期基准日为2024年3月31日，下同。
2. 发行价为REITs首发价格。数据来源：Wind
本季度REITs市场复权后整体上涨，仅部分产业园和收费公路项目有一定程度下跌。从复权价格来看：
产权类（租金类）项目中，保租房板块涨幅最大（11.00%），主要得益于资产运营稳定和市场的防守型偏好，同时多单项目发布扩募公告；消费基础设施板块上涨6.27%，物美和金茂领涨，项目估值的谨慎和物美收益保障机制受到市场认可；产业园区板块涨幅4.62%，整体表现平稳；仓储物流板块涨幅最小（2.53%），受到行业未来发展预期减弱影响，普洛斯项目京东租户退租事件进一步引发了投资人的担忧。
特许经营类（收费类）项目中，能源基础设施板块领涨（11.18%），中国电建作为首单水电项目市场反响热烈，京能REIT水电扩募项目申报至交易所；生态环保板块微涨2.36%，表现相对平稳；收费公路板块价格整体波动较小（0.16%）但实际上内部涨跌互现，安徽交控业绩完成情况持续不及预期下跌较多，其余项目相对平稳。
本季度新发行2单REITs项目，中金印力消费基础设施REIT和工银河北高速集团高速公路REIT。目前市场对于消费类REITs密切关注但估值和认购方面持谨慎态度；收费公路前期下跌较多，市场对于新增高速路项目投资热情较低，两项目网下认购和公众认购倍数均在1.05-1.55之间。
表2 各只基础设施REITs发行上市认购倍数（按网下认购倍数排序）
数据来源：Wind
二、估值情况（一）估值方法
本报告在首期估值分析报告的评估方法基础上，结合公募REITs产品存续期估值报告参数更新情况和资产收益年限，对模型和参数进行了更新。为了持续稳定地对评估结果进行动态追踪，同样选取市场价格相对于估值水平的PV乘数、以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率和全周期内部回报率（IRR）三个指标来进行比较，详见附件。
（二）估值结果
基于上述估值和参数选取方法，本文对目前国内已上市的37只REITs进行估值并做场景分析。受篇幅限制，仅列出测算结果。
表3 产权类/租金类REITs估值结果一览（元/份额）
注：1. 预测结果仅为公开资料模拟推导，用于模型的应用展示，不代表对未来经营情况的预测。
2. PV乘数= REITs市场价格/单位份额估值，反应当前二级市场价格基于评估值的折溢价水平，下同。
3. IRR为基于期末时点市值买入的收益期限全周期内部收益率，IRR≥6%用“√√”表示；6%＜IRR≤5%用“√”表示；IRR＜5%用“-”表示，下同。
表4 特许经营类/收费类REITs估值结果一览（元/份额）
注：预测结果仅为公开资料模拟推导，用于模型的应用展示，不代表对未来经营情况的预测。
三、总结2024年二季度基础设施REITs市场经历年初价格触底反弹后窄幅波动。保租房和能源板块因其业绩完成情况符合预测、底层经营稳定以及未来成长预期良好，受到市场青睐并获得相对更高水平的价值判断。
参考6%的折现率，37单基础设施REITs的二级价格进一步向估值水平回归，除1单收费公路项目PV乘数低于0.75、1单能源和3单保租房项目高于1.25外，其余项目PV乘数均位于0.75至1.25倍区间。
假设以二季度末二级市场价格买入，本期共有17只REITs全周期内部收益率（IRR）在6%及以上，其中产权类/租金类10只，特许经营/收费类项目7只；9只REITs全周期内部收益率（IRR）在5%到6%之间，其中产权类/租金类8只，特许经营/收费类项目1只。
图1 2024年二季度末基础设施REITs市值相对于估值偏离情况（基于6%折现率）
附件：基础设施REITs估值模型及分析指标说明1.基础设施REITs估值模型
目前已上市REITs项目在资产评估模型上均有明确收益期限，产权/租金类项目均以土地使用权年限为收益期限，特许经营类/收费类项目以特许经营权或主要固定资产使用寿命为期限。其中，产权类项目虽然有土地到期后，通过缴纳土地出让金续期的可能性，但全国各地尚未出台统一政策、部分项目续期机制和价格不确定，因而产权类项目同样采用有期限的评估模型。根据项目基本信息和最新评估报告披露参数在固定期限内对现金流进行折现估值。模型如下：
变量说明：PV0*，预测未来可供分配金额现值；Di，第i期可供分配金额；r，折现率；N，剩余收益期限。
2.PV乘数
PV乘数=REITs市场价格/单位份额估值。这一指标从市场整体的角度，直接体现了二级市场价格相对于估值水平的折溢价水平，反映二级市场价格与合理估值价格的一致性关系。
3.以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率
以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率=2024年预测可供分配金额/即期价格。如REITs无2024年预测数，则参考2023年实际数据。特许经营/收费类项目派息具有更明显还本特性，因此派息收益率水平这一指标横向可比性较低。
4.全周期内部回报率（IRR）
设定一个模拟的投资策略，即投资者以当前二级市场价格买入，持有至资产收益期限结束。我们计算该投资策略的预期持有期收益率，也就是持有该产品的预期内部收益率。
重要声明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。报告中所引用信息均来自市场公开资料，对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告执笔人：张峥、肖雪、王梓媚
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