主要观点：
二季度震荡当中把握结构
摘要：
2024年春节前后流动性丧失导致雪球结构性产品和量化基金全面崩溃后在救市资金和政策拉动下股指出现估值修复。2021年以来沪深300与上证50最大跌幅分别为48%和47%，中证500、中证1000所代表的中小盘股最大跌幅分别为39%和48%，基本达到中级熊市的跌幅级别，时间上也基本满足中级熊市的周期，市场出清的比较彻底。如果没有重大的基本面事件冲击，市场底大概率见到。但市场立刻出现V型反转牛的困难也很高，二季度更加趋向于震荡市，美联储降息政策和中国房地产崩溃两个关键变量尚看不到根本性变化。在经济偏悲观预期下，预估2024年利润零增长，股指仅靠估值修复上限可能到中性市盈率，即沪深300指数修复到3800点左右，上证50指数修复到2500点左右，中证500指数修复到6000点左右，中证1000指数修复到6100点左右。美国开年经济韧性超出预期，通胀在远高于政策目标的水平开始企稳，叠加美国库存周期的回补，美联储降息可能会延迟到年底。美国金融流动性充足，一方面受益于财政债务支出高增达两位数，抵消了货币政策的紧缩；另一方面受益于人工智能创新驱动，经济短期能承受住美国高利率的压制。美国出现了非典型的创新周期。中国房地产各项数据再度全面探底，库存创历史新高，央行与银行部门的总资产双双增速下行。信贷再次出现全面放缓。两会政府工作报告GDP5%的增速目标有难度，中央财政扩张，超长期特别国债常态化发行，是本届政府最大的政策方向。货币政策处于保汇率的需要，结构化稳短降长，压平收益率曲线。但是实际利率仍处于高位，压制了信用扩张，需要更大幅度的降息刺激。制造业投资显著回升是最大的亮点，但远不足缓解实体经济需求不足，CPI回升有望缓解债务通缩压力。A股资金面出现显著的改善，非银存款高增。从2022年开始整体资金就呈现逐步流出的趋势，直到2024年2月春节前后资金开始明显回升，超过了去年Q4季度的平均水平。融资功能丧失倒逼制度改革，股市生态明显改善。流动性主要来自国内，叠加美股科技牛的映射，风格上预计中证500和中证1000占优，行业看好信息技术、医疗保健，日常消费与新能源。一、2024年Q1市场特点
2024年初继续暴跌，上证指数最低跌到2635，沪深300最低跌至3108，流动性丧失导致雪球结构性产品和量化基金全面崩溃，近三年表现抢眼的微盘股策略指数一个月之内暴跌50%。暴跌之下证监会领导突然被撤换，新任领导打破了四大国有银行董事长调任证监会主席的惯例，而是由证监会系统出身的干部就任。国家队超四千亿救市，暂停限售股转融通，暂停IPO等一系列政策下股指强劲反弹。2021年以来沪深300与上证50最大跌幅分别为48%和47%，中证500、中证1000所代表的中小盘股最大跌幅分别为39%和48%，基本达到中级熊市的跌幅级别，时间上也基本满足中级熊市的周期，市场出清的比较彻底。如果没有重大的基本面事件冲击，市场底大概率见到，但市场立刻出现V型反转牛的困难也很高，美联储降息政策和中国房地产崩溃两个关键变量尚看不到根本性变化。二、2024年Q2流动性维度展望：美财政政策宽松抵消货币政策紧缩，中国仍深陷信用收缩，需财政加力
2024年美联储加息见顶，处于高位维持状态，但是美联储全国金融状况指数跌回到了较为宽松的区间。金融宽松的局面反而在加强，降息可能要等到年底。美联储温和的缩表并未显著减少存款机构的储备金，逆回购大幅减少支持了银行的储备回升，同时美国财政部的存款也居于较高水平，有较强再度扩张信用的能力。财政与金融是一个硬币的两个方面，美联储的紧缩当前完全被宽松的财政政策给抵消了。美国债务水平从去年下半年开始反而加速增长，截至2月底高达34.4万亿，增长速度同比接近10%，是除金融危机和新冠疫情外最高增长水平。由于当前利率高企，借债成本飙升，这种状态下债务有自我加强，呈现旁氏债务增长的局面。比特币与贵金属甚至铜等价格呈现向上突破状态。2024是大选年，民主党历来花钱比较猛，叠加俄乌战争、巴以战争的负担，融资需求较大，拜登政府2024年预算6.9万亿，较去年增长约11%。截至2024年2月美赤字1.8万亿，同比增速11%。2022年底随着美联储开始紧缩，美国银行信贷增速持续下滑，但是进入2024年银行信贷有周期性回升的迹象，进一步提升金融流动性，经济过热通胀回升压力较大。由于中美货币政策持续背离，中美利差大幅倒挂，处于历史极值。处于维护货币稳定的需要，中国货币政策采取了结构性的降息。基准利率MLF保持不变，一年期的贷款利率LPR保持不变，维持中美利差不再恶化，但是五年期的利率在年初时下调的25个BP，是专门针对房地产的降息，但是面对经济萧条和房地产崩盘，对比美国日本的货币政策，中国降息的幅度仍然远远不够。中国1年期国债名义利率当前1.8%左右，处于历史相对低的位置，但是2月CPI累计增速才为零，实际利率仍处于历史高位区间，同样一年期LPR当前3.45%，经PPI调整的实际利率接近6%，也同样处于历史高位区间，对企业部门和居民部门的信用扩张都是压制。实际利率明显偏高，如果能够自主降息，仍有较大空间。但是由于蒙代尔不可能三角的限制，中国政策选择适度下降，避免加剧汇率超调和资本外流。由于未能采用美国日本面对危机时的激进政策，中国经济企稳复苏的路程将比较漫长。由于实际利率处于高位，房地产未见企稳，也没有大规模的刺激政策，信用扩张艰难。截至2月份，中国央行的总资产与银行部门的总资产增速下行。2月社融与M2的增速分别是9%与8.7%，M1增速回到1.2%，都跌到历史增速低位。2月短期贷款余额下降到9.7%，中长期贷款下降到11.07%。信贷再次出现全面放缓。央行量化宽松的工具PSL在2月份增量居然是零，点到即止，很难产生对需求的持续拉动。2月居民部门存款余额增速有所反弹到12.1%，由于实际利率较高，虽然名义利率降到历史低位，也挡不住居民部门存款的高增。居民贷款余额增速下降到5.59%，接近历史低位，居民中长期贷款没有维持1月的高增，出现-1038亿的萎缩，居民部分去杠杆的迹象仍在持续。三、经济周期维度：美国非典型创新周期；中国维持萧条
美国开年经济韧性超出预期，一方面受益于财政支出高增，另一方面受益于人工智能创新驱动，经济短期承受住了美国高利率的压制。美国出现了非典型的创新周期。开年以来虽然美国名义工资增速继续下降，但是2月份仍然高达4.5%，显著高于疫情前最高水平。并且名义工资增速持续高于PCE价格指数，导致实际工资收入Q1季度连续上升到历史高位，为消费提供了强劲的支持。美国消费者信心指数开年后强劲回升到历史中性水平，结合实际工资增速高位，美国消费支出预计仍将保持繁荣的水平。消费稳经济稳，美国经济周期仍处于繁荣期。美国1-2月商业库存处于历史低位，自有库存和客户库存都处于低位，在需求旺盛的情况下，上半年大概率出现库存周期的回升。美国制造业PMI和非制造业PMI经过持续回落已经处于历史低位，如果没有意外冲击，制造业PMI有回升趋势。受到高利率的压制，美国房地产景气度大幅回落但并未出现崩溃，但是标普20城平均房价2023年底同比增幅回升到6.13%,房屋销售增速从深度下滑回升到正增长。美国1-2月新增非农就业人数稳定在平均水平之上，失业率小幅回升，劳动参与率小幅回落，就业市场保持平稳。美国通胀仍在反复，2月CPI同比3.2%，环比水平连续两月企稳回升，没有保持持续回落的趋势，在远高于政策目标2%的水平上开始企稳，核心CPI同比增速3.8%，也远高于历史平均水平。2024年中国两会政府工作报告目标基本与2023年一致，GDP的5%的目标要高于市场预期的4.5%。而今年由于同比基数较高和房地产处于深度萧条之中，实现难度显然要高于去年。中央财政扩张，是本届政府最大的政策方向。无论是预算规模还是地方政府专项债等均有所增加，最值得关注的是历史上如疫情、金融危机、重大灾害等重大冲击才发行的长期特别国债变成了日常工具，去年底才发行的一万亿，今年又发行一万亿。财政政策力度明显高于去年。1-2月工业增加值增加偏强，累计同比增长7.0%（去年12月6.8%）。从行业来看，其中计算机、电子及通信设备制造业以14.5%的增速领涨。从需求来看仍然偏弱，1-2月消费增长乏力，同比增速降到5.5%，环比增速接近零。进出口数据反弹，出口累计同比增长7.1%，进口同比累计增长3.5%，贸易顺差1251.6亿美元，同比扩大20.5%。家电增速达20%，机电产品增速8.5%，但是汽车增速明显回落到12%，手机增速下降到-18%，太阳能电池出口增速降到-24.8%。开年固定资产投资有亮点，整体增长大类产业中电力热力等投资继续保持25.3%的高增长，制造业投资增长9.4%，超越基建投资，高新技术投资回落到9.4%，房地产投资仍然是最大拖累项，萎缩9%，房地产主要数据再度全面下滑，库存创下历史新高。“三大工程”建设进度较慢。国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，预计年投资规模5万亿，是今年明确的最大的投资计划，占年固定资产投资规模的10%左右。受益最大的就是制造业。民间投资与外商直接投资是经济预期最重要的信号，2024年开年民间投资同比增长0.4%，首次出现转正，但民间投资历史上与制造业投资高度相关，从2022年后差距逐渐拉大，当前差距高达9%。主要还是国有企业主导。外资直接投资仍然萎缩11%，未见改善。1-2月CPI转正，当月增速0.7%，PPI当月增速-2.7%。核心CPI增速1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。在2月份0.7%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.6个百分点，今年价格变动的新影响约为1.3个百分点。通缩的环境有明显的改善，对于缓解债务压力有积极意义。四、利润、资金流向与估值目标
沪深300指数年报利润增速趋势与名义GDP关系密切。截至2023Q4季度，名义GDP增速4.16%，较Q3季度继续下行。年报增速可能进入负增速区间。３月末年报最后阶段压力较大。但展望2024年Q1季度，万得一致预期实际GDP４.３%，广义通胀率为零，则名义GDP有望企稳，前二月经济数据普遍好于预期来看，我们估计名义GDP增长率可能在４.５％，一季度利润增速可能回升。工业企业利润增速与中证500的增速有明显的一致性，由于库存周期处于底部，特别是今年前两月制造业投资增速高达9.4%，工业企业利润有望企稳回升，对基建和房地产投资依赖的程度将趋于减弱。新增非银金融机构存款与股市有密切关系，可作为A股资金面的重要参照。2月份新增非银金融机构存款暴增4350亿，6个月累计2.58万亿，增长幅度可以类比2020年，明显有大量新增资金抄底，预计大部分是救市的国家队资金，短期内很难撤出。沪港通代表的外资去年8月份以后出现了趋势性大幅流出，但是今年2月份后开始持续流入，相比去年，中美利差明显好转，与国际上任何一个股市相比，中国估值优势前所未有。我们统计每周的两融资金、基金发行、ETF、北上资金、IPO、重要股东增减持、交易费用、大宗交易、公司回购等资金变化，A股的资金与股指的运行非常契合，2022年开始整体资金就呈现逐步流出的趋势，直到2月春节前后资金开始明显转向，截至3月15日资金流向超过了去年Q4季度的平均水平。A股资金面较去年有了根本改善。融资功能丧失倒逼制度改革。截至2024年2月，非金融企业境内股票融资总额降到114亿，对社融规模的占比只有0.67%，达到了历史底部，IPO几乎冻结。历次A股熊市的底部几乎都对应着市场融资降到一个很低的水平，这个时候政策往往想方设法开源节流，改善股市生态，当前政策停止限售股转融通，限制量化高频交易，暂停IPO，再融资与分红回购挂钩，央企考核挂钩市值管理等等。股市生态的改善一直会持续到下一个牛市来临。估值目标：
在经济偏悲观预期下，预估2024年利润零增长，股指仅靠估值修复上限可能到中性市盈率，即沪深300指数修复到3800点左右，上证50指数修复到2500点左右，中证500指数修复到6000点左右，中证1000指数修复到6100点左右。五、风格与行业
决定大小风格的最主要因素是资金来源的偏好。如果主力资金是内资，流动性来源于国内，往往偏向成长股，中小盘风格占有。如果资金来源于外资，流动性来源于外部，则是蓝筹股占优。当前广义流动性环境类似于2013-2016年，虽然外资二月以来持续流入，但当前利差和政治经济环境不支持外资大幅流入。叠加政策对融资和减持的约束，流动性环境更有利于中小盘风格。中央经济工作对2024年主要任务列了九条，显著多与去年的五条。其中，科技创新超越了扩大内需放在了第一条。体现了科技发展优先的工作目标。中国经济当前深陷经济萧条当中，在短期需求端无重大刺激政策，科技创新推动产业创新是主要的政策亮点，新型工业化，数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济、量子、生命科学等。市场仍将以科技为热点的主题投资为方向。其他行业可能主要是超跌反弹的机会。美股不惧美联储大幅加息的压力，连续两年走出了科技牛市，A股科技板块对当期收入和利润要求不高，估值提升空间大，市场情绪非常有利于科技板块逆经济萧条表现，远的比如1999和2000年，近的如2014-2015年。从指数行业构成来看，沪深300金融加消费权重34%，上证50金融加消费权重50%，而中证1000和中证500信息技术都是第一权重板块。信息技术、工业、材料、医疗保健四大板块合计分别为75%和67%。行业构成上也有利于中证1000和中证500。展望2024年Q2季度，我们看好的行业有信息技术、医疗保健，日常消费与新能源。
2023年chatgtp的横空出世，2024年大模型SORA已经由纯文本进入到图文和视频状态，算力基础建设更是需求大增。虽然受到美国半导体限制，但是大的产业趋势是清晰的。2024年信息技术板块仍然是重点。鉴于当前信息技术市盈率和市净率十年分为数分别是25%和6%，对去年信息技术板块暴涨暴跌的担心使得今年拥挤度不如去年，走得时间可能会更长久。医疗医药行业受到疫情、集采、反腐连续打压，市净率达到历史最低附近，市盈率偏低，业绩下行压力得到释放，2024年再度出现美国对药明康德等医疗服务龙头公司的打压事件。政策对创新药的支持也变得更加必要，国内药企出海也开始取得回报。投资要回归基本常识，人口老龄化是不是在加速，医疗需求长期来看是不是持续增加，叠加政策的变化和企业自身的努力，2024年医疗医药行业或是最有希望得到估值修复的大类板块。日常消费行业是典型的逆周期行业，但是由于2021年估值过高叠加去年的CPI陷入通缩的影响，估值跌到谷底，但是2024年2月CPI开始出现转正，中国巨大的货币供应量和财政赤字的提升，通缩往往是暂时而通胀才是长期压力。通胀有利于日常消费行业的回升，当估值偏低时往往是长期投资的最佳时机，值得重点关注。新能源行业由于产能过剩连续两年领跌市场，市净率市盈率都回到历史低位。2024年开年电力热力行业固定资产投资增速依然保持25%以上的高增速，行业去产能去库存已经显著展开。作为周期性波动显著的行业，建议以库存变化为先导，一旦观测到库存周期下降的迹象，就是非常好的超跌反弹机会。2023年Q1大类资产与行业回顾
复盘2024年开局：量化出清
2024年初继续暴跌，上证指数最低跌到2635，沪深300最低跌至3108，流动性丧失导致雪球结构性产品和量化基金全面崩溃，近三年表现抢眼的微盘股策略指数一个月之内暴跌50%。暴跌之下证监会领导突然被撤换，新任领导打破了四大国有银行董事长调任证监会主席的惯例，而是由证监会系统出身的干部就任。国家队超四千亿救市，暂停限售股转融通，暂停IPO等一系列政策下股指强劲反弹。
数据来源：wind
历次熊市复盘
2021年以来沪深300与上证50最大跌幅分别为48%和47%，中证500、中证1000所代表的中小盘股最大跌幅分别为39%和48%，基本达到中级熊市的跌幅级别，时间上也基本满足中级熊市的周期，市场出清的比较彻底。如果没有重大的基本面事件冲击，市场底大概率见到，但市场立刻出现V型反转的困难也很高，美联储降息政策和中国房地产崩溃两个关键变量尚看不到根本性变化。
数据来源：wind
大类资产表现
截至3月15日，2023年大类资产当中美股表现依然优秀，大幅领涨恒生指数，美十年期国债再度跌幅居前，市场修正美联储降息预期。大宗商品表现显著分化，原油与生猪领涨，黄金与铜等货币金属表现也良好，但是铁矿、螺纹大幅领跌，中国房地产市场修复仍未见曙光。
数据来源：wind
A股行业涨跌幅
2024年开年以来，能源、银行、耐用消费品板块等领涨，而零售、制药、软件、半导体领跌。市场主线是高股息与算力板块。银行板块能摆脱房地产的拖累而领涨，说明市场相信政府不会让房地产引发金融风险，银行不会大规模计提坏账。高股息板块动力来自长期利率下降。30年期国债利率降到2.5%左右。4%以上的股息显然有吸引力。人工智能继续引领美国股市摆脱高利率的压力，映射效应也引领A股反弹。
数据来源：wind
流动性维度：
美财政宽松抵消加息紧缩，
中国仍深陷信用收缩，需财政加力
美国金融状况宽松加强
2024年美联储加息见顶，处于高位维持状态，但是美联储全国金融状况指数跌回到了较为宽松的区间。金融宽松的局面反而在加强。降息可能要等到年底。
数据来源：Wind
美联储资产负债表
美联储温和的缩表并未显著减少存款机构的储备金，逆回购大幅减少支持了银行的储备回升，同时美国财政部的存款也居于较高水平，有较强再度扩张信用的能力。
数据来源：Wind
美国国债总额出现高速扩张状态
财政与金融是一个硬币的两个方面，美联储的紧缩当前完全被宽松的财政政策给抵消了。美国债务水平从去年下半年开始反而加速增长，截至2月底高达34.4万亿，增长速度同比接近10%，是除金融危机和新冠疫情外最高增长水平。由于当前利率高企，借债成本飙升，这种状态下债务有自我加强，呈现旁氏债务增长的局面。比特币与贵金属甚至铜等价格呈现向上突破状态。
数据来源：Wind
美国财政赤字压力较大
2024是大选年，民主党历来花钱比较猛，叠加 俄乌战争、巴以战争的负担，融资需求较大，拜登政府2024年预算6.9万亿，较去年增长约11%。截至2024年2月美赤字1.8万亿，同比增速11%。
数据来源：Wind
美国银行信贷触底回升
2022年底随着美联储开始紧缩，美国银行信贷增速持续下滑，但是进入2024年银行信贷有周期性回升的迹象，进一步提升金融流动性，经济过热通胀回升压力较大。
数据来源：Wind
中美货币政策对比
由于中美货币政策持续背离，中美利差大幅倒挂，处于历史极值。处于维护货币稳定的需要，中国货币政策采取了结构性的降息。基准利率MLF保持不变，一年期的贷款利率LPR保持不变，维持中美利差不再恶化，但是五年期的利率在年初时下调的25个BP，是专门针对房地产的降息，但是面对经济萧条和房地产崩盘，对比美国日本的货币政策，中国降息的幅度仍然远远不够。
数据来源：Wind
中国实际利率
中国1年期国债名义利率当前1.8%左右，处于历史相对低的位置，但是2月CPI累计增速才为零，实际利率仍处于历史高位区间，同样一年期LPR当前3.45%，经PPI调整的实际利率接近6%，也同样处于历史高位区间，对企业部门和居民部门的信用扩张都是压制。实际利率明显偏高，如果能够自主降息，仍有较大空间。但是由于蒙代尔不可能三角的限制，中国政策选择适度下降，避免加剧汇率超调和资本外流。由于未能采用美国日本面对危机时的激进政策，中国经济企稳复苏的路程将比较漫长。
数据来源：Wind
信用扩张艰难
由于实际利率处于高位，房地产未见企稳，也没有大规模的刺激政策，信用扩张艰难。截至2月份，中国央行的总资产与银行部门的总资产增速双双下行。央行量化宽松的工具PSL在2月份增量居然是零，点到即止，很难产生对需求的持续拉动。
数据来源：Wind
央行量化宽松的工具PSL
数据来源：Wind
社融与M1、M２增速
2月社融与M2的增速双双下行，分别是9%与8.7%，M1增速回到1.2%，都跌到历史增速低位。
数据来源：Wind
短期贷款与中长期贷款增速
2月短期贷款余额下降到9.7%，中长期贷款下降到11.07%。信贷再次出现全面放缓。
数据来源：Wind
住户存贷增速
居民部门存款余额增速有所反弹到12.1%，由于实际利率较高，虽然名义利率降到历史低位，也挡不住居民部门存款的高增。2月居民贷款余额增速下降到5.59%，接近历史低位，居民中长期贷款没有维持1月的高增，出现-1038亿的萎缩，居民部分去杠杆的迹象仍在持续，房地产仍未见企稳。
数据来源：Wind
经济周期维度：
美国非典型创新周期；
中国维持萧条
美实际工资增速强劲
开年以来虽然美国名义工资增速继续下降，但是2月份仍然高达4.5%，显著高于疫情前最高水平。并且名义工资增速持续高于PCE价格指数，导致实际工资收入Q1季度连续上升到历史高位，为消费提供了强劲的支持。
数据来源：Wind
美国消费者信心回升
美国消费者信心指数开年后强劲回升到历史中性水平，结合实际工资增速高位，美国消费支出预计仍将保持繁荣的水平。消费稳经济稳，美国经济周期仍处于繁荣期。
数据来源：Wind
美国库存周期上半年或见底回升
美国1-2月商业库存处于历史低位，自有库存和客户库存都处于低位，在需求旺盛的情况下，上半年大概率出现库存周期的回升。
数据来源：Wind
美国制造业与非制造业PMI
美国制造业PMI和非制造业PMI经过持续回落已经处于历史低位，如果没有意外冲击，制造业PMI有回升趋势。
数据来源：Wind
美国房地产平稳
受到高利率的压制，美国房地产景气度大幅回落但并未出现崩溃，但是标普20城平均房价2023年底同比增幅回升到6.13%,房屋销售增速从深度下滑回升到正增长。
数据来源：Wind
美国就业市场平稳
美国1-2月新增非农就业人数稳定在平均水平之上，失业率小幅回升，劳动参与率小幅回落，就业市场保持平稳。
数据来源：Wind
美国通胀仍在反复
美国通胀仍在反复，2月CPI同比3.2%，环比水平连续两月企稳回升，没有保持持续回落的趋势，在远高于政策目标2%的水平上开始企稳，核心CPI同比增速3.8%，也远高于历史平均水平。
数据来源：Wind
2024年两会的目标
2024年中国两会政府工作报告目标基本与2023年一致，GDP的5%的目标要高于市场预期的4.5%。2023年由于是疫情开放的首年，实际增长5.2%。而今年由于同比基数较高和房地产处于深度萧条之中，实现难度显然要高于去年。财政政策力度明显高于去年，无论是预算规模还是地方政府专项债等均有所增加，最值得关注的是历史上如疫情、金融危机、重大灾害等重大冲击才发行的长期特别国债变成了日常工具，去年底才发行的一万亿，今年又发行一万亿。中央财政扩张，是本届政府最大的政策方向。
数据来源：Wind
工业增加值偏强
1-2月工业增加值增加偏强，累计同比增长7.0%（去年12月6.8%）。其中采矿业同比增长2.3%（去年12月同比4.7%）；制造业同比增长7.7%（去年12月同比7.1%）。从行业来看，其中计算机、电子及通信设备制造业以14.5%的增速领涨，超过10%的行业还有橡胶塑料制品、有色、铁路船舶航空航天等交通运输设备。医药、煤炭、专用设备制造等行业垫底。
数据来源：wind
开年消费增长乏力
从需求来看，1-2月消费增长乏力，同比增速降到5.5%，环比增速接近零。
数据来源：Wind
通缩缓解
1-2月CPI转正，当月增速0.7%，PPI当月增速-2.7%。核心CPI增速1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。在2月份0.7%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.6个百分点，今年价格变动的新影响约为1.3个百分点。通缩的环境有明显的改善。
数据来源：Wind
核心CPI
数据来源：Wind
进出口增速
1-2月中国进出口数据反弹，出口累计同比增长7.1%，进口同比累计增长3.5%，贸易顺差1251.6亿美元，同比扩大20.5%。海外需求恢复是出口表现偏强的原因所在。家电增速达20%，机电产品增速8.5%，但是汽车增速明显回落到12%，手机增速下降到-18%，太阳能电池出口增速降到-24.8%。
数据来源：Wind
投资增长有亮点
开年固定资产投资有亮点，整体增长大类产业中电力热力等投资继续保持25.3%的高增长，制造业投资增长9.4%，超越基建投资，高新技术投资回落到9.4%，房地产投资仍然是最大拖累项，萎缩9%，“三大工程”建设进度较慢。国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，预计年投资规模5万亿，是今年明确的最大的投资计划，占年固定资产投资规模的10%左右。受益最大的就是制造业。
数据来源：Wind
民间投资与外商直接投资
民间投资与外商直接投资是经济预期最重要的信号，2024年开年民间投资同比增长0.4%，首次出现转正，但民间投资历史上与制造业投资高度相关，从2022年后差距逐渐拉大，当前差距高达9%。主要还是国有企业主导。外资直接投资仍然萎缩11%，未见改善。
数据来源：Wind
房地产尚待企稳
房地产主要指标继续全面下滑，投资下滑9%，新开工下滑29.7%，竣工下滑20.2%，销售面积下滑20.5%，销售额下滑29.3%。待售面积7.59亿平方米，二线城市的存销比高达22.36，库存创下了历史新高。
数据来源：Wind
商品房待售面积
数据来源：Wind
A股资金、利润与估值
名义GDP与沪深300利润增速
沪深300指数年报利润增速趋势与名义GDP关系密切。截至2023Q4季度，名义GDP增速4.16%，较Q3季度继续下行。年报增速可能进入负增速区间。３月末年报最后阶段压力较大。展望2024年Q１季度，万得一致预期实际GDP４.３%，广义通胀率为零，则名义GDP有望企稳，前二月经济数据普遍好于预期来看，我们估计名义GDP增长率可能在４.５％，一季度利润增速可能回升。
数据来源：Wind
工业企业利润与中证500利润增速
工业企业利润增速与中证500的增速有明显的一致性，由于库存周期处于底部，并且制造业投资底部相对于2015-2016年有明显的抬高迹象，特别是今年前两月制造业投资增速高达9.4%，2024年利润增速有望随着工业企业利润企稳回升，对基建和房地产投资依赖的程度将趋于减弱。
数据来源：Wind
新增非银金融机构存款
新增非银金融机构存款与股市有密切关系，可作为A股资金面的重要参照。2月份新增非银金融机构存款暴增4350亿，6个月的累计2.58万亿，增长幅度可以类比2020年，明显有大量新增资金抄底，预计大部分是救市的国家队资金，短期内很难撤出。
数据来源：Wind
北上资金的回补
沪港通开通以来，北上资金最高接近2万亿，是最重要的市场参与者，但是去年8月份以后出现了趋势性大幅流出，反映了短期中美利差倒挂严重，中国经济处于深度萧条当中，但是今年2月份后开始持续流入，相比去年，中美利差明显好转，与国际上任何一个股市相比，中国估值优势前所未有。
数据来源：Wind
累计资金流向
我们统计每周的两融资金、基金发行、ETF、北上资金、IPO、重要股东增减持、交易费用、大宗交易、公司回购等资金变化，A股的资金与股指的运行非常契合，2022年开始整体资金就呈现逐步流出的趋势，直到2月春节前后资金开始明显转向，截至3月15日资金流向超过了去年Q4季度的平均水平。A股资金面较去年有了根本改善。
数据来源：Wind
股票融资占比
作为融资市，A股管理者最关心的是其融资功能发挥。截至2024年2月，非金融企业境内股票融资总额降到114亿，对社融规模的占比只有0.67%，达到了历史底部，IPO几乎冻结。历次A股熊市的底部几乎都对应着市场融资降到一个很低的水平，这个时候政策往往想方设法开源节流，改善股市生态，本此也不例外，停止限售股转融通，限制量化高频交易，暂停IPO，再融资与分红回购挂钩，央企考核挂钩市值管理等等。股市生态的改善一直会持续到下一个牛市来临。
数据来源：wind
估值与预期目标
指数预估
在经济偏悲观预期下，预估2024年利润零增长，股指仅靠估值修复上限可能到中性市盈率，即沪深300指数修复到3800点左右，上证50指数修复到2500点左右，中证500指数修复到6000点左右，中证1000指数修复到6100点左右。
数据来源：wind
沪深300风险溢价率
截至3月19日，沪深300风险溢价率十年分位点89%，虽然经过一个多月反弹，估值仍然处于较低位置，没有回到机会值以下。
数据来源：Wind
沪深300估值
截至3月19日，沪深300市盈率10年分位数22%，市净率分位数为8。仍处于显著低估状态。
数据来源：Wind
上证50估值
截至3月19日，上证50市盈率10年分位点40%，市净率分位点10%。处于中性偏低状态。
数据来源：Wind
中证500估值
截至3月19日，中证500市盈率注册制以来分位点29%，市净率分位点15%。处于偏低状态。
数据来源：Wind
中证1000估值
截至3月19日，中证1000市盈率注册制以来分位点33%，市净率分位点7%。处于中性偏低状态。
数据来源：Wind
风格与行业
大小风格
决定大小风格的最主要因素是资金来源的偏好。如果主力资金是内资，流动性来源于国内，往往偏向成长股，中小盘风格占有。如果资金来源于外资，流动性来源于外部，则是蓝筹股占优。当前广义流动性环境类似于2013-2016年，虽然外资二月以来持续流入，但当前利差和政治经济环境不支持外资大幅流入。叠加政策对融资和减持的约束，流动性环境更有利于中小盘风格。
数据来源：Wind
主线仍是科技
中央经济工作对2024年主要任务列了九条，显著多与去年的五条。其中，科技创新超越了扩大内需放在了第一条。体现了科技发展优先的工作目标。中国经济当前深陷经济萧条当中，在短期需求端无重大刺激政策，科技创新推动产业创新是主要的政策亮点，新型工业化，数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济、量子、生命科学等。市场仍将以科技为热点的主题投资为方向。其他行业可能主要是超跌反弹的机会。美股更是不惧美联储大幅加息的压力，连续两年走出了科技牛市，科技板块对当期收入和利润要求不高，估值提升空间大，市场情绪非常有利于科技板块逆经济萧条表现，远的比如1999和2000年，近的如2014-2015年。
数据来源：wind
指数行业构成
从指数行业构成来看，沪深300金融加消费权重34%，上证50金融加消费权重50%，而中证1000和中证500信息技术都是第一权重板块。信息技术、工业、材料、医疗保健四大板块合计分别为75%和67%。行业构成上也有利于中证1000和中证500。
数据来源：wind
信息技术
2023年chatgtp的横空出世，2024年大模型SORA已经由纯文本进入到图文和视频状态，算力基础建设更是需求大增。虽然受到美国半导体限制，但是大的产业趋势是清晰的。2024年信息技术板块仍然是重点。鉴于当前信息技术市盈率和市净率十年分为数分别是25%和6%，对去年信息技术板块暴涨暴跌的担心使得今年拥挤度不如去年，走得时间可能会更长久。
数据来源：wind
医疗医药行业
医疗医药行业受到疫情、集采、反腐连续打压，市净率达到历史最低附近，市盈率偏低，业绩下行压力得到释放，2024年再度出现美国对药明康德等医疗服务龙头公司的打压事件。政策对创新药的支持也变得更加必要，国内药企出海也开始取得回报。投资要回归基本常识，人口老龄化是不是在加速，医疗需求长期来看是不是持续增加，叠加政策的变化和企业自身的努力，2024年医疗医药行业或是最有希望得到估值修复的大类板块。
数据来源：wind
日常消费
日常消费行业是典型的逆周期行业，但是由于2021年估值过高叠加去年的CPI陷入通缩的影响，估值跌到谷底，但是2024年2月CPI开始出现转正，中国巨大的货币供应量和财政赤字的提升，通缩往往是暂时而通胀才是长期压力。通胀有利于日常消费行业的回升，当估值偏低时往往是长期投资的最佳时机，值得重点关注。
数据来源：Wind
新能源
新能源行业由于产能过剩连续两年领跌市场，市净率市盈率都回到历史低位。2024年开年电力热力行业固定资产投资增速依然保持25%以上的高增速，行业去产能去库存已经显著展开。作为周期性波动显著的行业，建议以库存变化为先导，一旦观测到库存周期下降的迹象，是非常好的超跌反弹机会。
数据来源：wind
免责声明
本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。
