美元未必趋势贬值

黄金避险牛市清晰

2024年03月15日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

来源：杨易君黄金与金融投资

欧美中期经济金融逻辑清晰！

美国欲在目前基础上主导经济走强，会为资本市场、地产市场制造更大泡沫，新一轮通胀必然抬头，最终难免一场更严重的经济金融危机，尽管时间会因持续饮鸩或电料而推迟。在这种状况下，降息会因担心激化泡沫，恶化通胀而一再推后，提振经济，刺激金融的重任将授之于美元贬值。黄金与商品市场会同趋势走强！商品市场顺应“泡沫需求”，黄金则受此后难免的经济危机避险，通胀避险，以及美元贬值对应价值重估，流动性改善等多重利好支撑。

如果美国调控层致力于一气呵成令通胀大致调控到位，在当前美元利率难以变动的背景下，将主导美元趋势性转强。如此这般，商品市场不会存在较好趋势性机会。美国经济、金融韧性会备受考验，倾向于一轮中等程度的经济金融危机难免，危机相较于上段论述的情况会更轻，但会来得更早，甚至始于今年第三季度。如此背景下，黄金依然会受到“更快”的潜在经济、金融危机提振而与美元共同走强。

无论哪种情况，美元、商品市场或有变数，但皆利好黄金市场。

本周商品市场明显转强，风险偏好回升，欧美通胀前景不容乐观。就经济金融周期与逻辑而言，美股与美国商业地产系统性风险巨大，建议投资者远离美股、美国地产周期末段的鸡肋行情，当心拥抱机会于蛇头上！

本周国际现货金价以2177.21美元开盘，最高上试2188.66美元，最低下探2050.54美元，截止周五亚洲午盘时分报收2163.94美元，下跌13.56美元，跌幅0.62%。金价长阳突破近年宏观区间强势整理箱顶后，本周K线呈高位震荡回软夯实的小阴线。

本周美元指数以102.67点开盘，最高上试103.48点，最低下探102.62点，截止周五亚洲午盘时分报收104.42点，上涨670点，涨幅0.65%，周K线呈震荡反弹中阳线，测试20、60、120周均线共振反压。

本周Wellxin国际贵金指数以4703.36点开盘，最高上试4834.64点，最低下探4641.67点，截止周五亚洲午盘时分报收4763.18点，上涨63.81点，涨幅1.36%，。指数延续上周强势惯性，周K线呈震荡上行，创2023年8月以来新高的小阳线。

时值周五亚洲午盘时分，国际现货银价周涨幅2.84%，NYMEX原油价格上涨4.19%，CRB商品指数上涨2.29%。

对比不难看出，上周美元指数大幅下跌之后，本周商品市场风险偏好全面转强，金价相较于商品市场表现最弱。Wellxin国际贵金指数也背离金价的回调而创出数月新高。

对比观察思考，若美元就此趋势性贬值，商品市场会进一步走强，进而令欧美通胀极难进一步下降，甚至转而进入上行周期。叠加高利率延续，势必对欧美经济构成更强冲击，并最终累及金融。故逻辑上，即便上周美元看似破位下行，然未必对应贬值趋势的到来，投资者仍需注意掉进做空美元的陷阱。

若后期美元再度转强，黄金即便延续强势，也会显更加震荡。但会有很多黄金市场意向性投资者在美元强势中维持观望，进而使得对冲基金资金律动成为影响金价的更重要因素。

就美元周K线形态与均线趋势观察，虽上周美元中长阴一举斩断20、60、120均线支撑，有“断头铡”技术看空特征，但破位幅度不够。本周美元中阳反弹，若随后美元指数尽收上周跌幅，那么上周美元指数的下跌就有很强诱空意蕴。尽管美元指数技术表象模糊，甚至难堪，但就基本面逻辑而言，笔者依然认为美元不具系统性贬值条件。

此外，本周贵金指数虽创出2023年8月以来新高，但不改中期技术趋空特征。当前贵金指数再次面临60、120、250周均线更强共振反压。如果突破仍显犹豫，整个板块可能延续区间震荡，并将关联拖累黄金牛市的流畅性。金价与整个贵金指数板块的趋势差异，也仅是2020年后呈现的现象，此前20年金价与贵金指数运行趋势高度一致：

实际上，这很大程度说明了近年黄金市场的运行，面临持续性很强的“金融属性”影响。既然如此，欧美经济衰退与金融危机隐忧背景将继续构成金市基本面支撑。若欧美通胀再度转强，黄金基于通胀避险的金融属性，会进一步共振强化对黄金市场的金融属性支撑。

欧美通胀可能进一步转强吗？尽管欧美央行官方声称通胀控制进程良好，但笔者认为欧美通胀极难继续下降，甚至很可能出现不确定性反弹。当前美国商品房市场强势、美股强势，以及国际大宗商品市场全面转强迹象，欧美劳动力薪资韧性，都是欧美通胀极难下降，甚至应该再度转强的信号。

在2023年最后一篇文章中，笔者曾指出铜作为大宗商品重要代表，有着比其它商品市场，甚至比商品指数更强的宏观技术运行规律。这些宏观技术皆显示欧美通胀极难下降，甚至应该转强，如曾用于当期分析的最新铜价月K线图示：

就大周期观察，LME伦铜价格已获得宏观趋势线H1、60月均线共振有效支撑而转强，继续运行在标准的H1H2宏观上行通道中，且理当对应着周期大五浪的到来。若如此，商品市场即便遭遇欧美中等程度经济金融危机冲击，也不会影响将持续数年的宏观牛市趋势，亦当对应黄金宏观牛市。2001-2003年即是如此，欧美引领的全球中度经济金融危机，并未影响原油、商品市场的宏观牛市趋势。

再如最新伦铜周K线图示：

2022年至今，伦铜K线形态呈明显的“收敛三角形”。不仅伦铜，白银、NYMEX原油，乃至CRB商品指数，都呈“收敛三角形”K线形态。金价K线形态最强，为“上升三角形”，也即上边水平，斜边趋势向上。

目前，伦铜、白银价格的“收敛三角形”，金价“上升三角形”都已形成突破。而NYMEX原油价格、CRB商品指数，则处于突破临界状态。

基于笔者2023年末文章论述观点，若伦铜价格趋势转强，当对应商品指数转强，对应欧美PPI年率转强，进而对应CPI年率（通胀）转强。大体趋势逻辑应该如此，本周公布的美国PPI年率远超市场预期。

当前伦铜周线KD、RSI指标位于常态强势区，并不超买，意味着铜价或仍具强势惯性，且均线趋势也似正有效突破120周均线的最后反压。当前投资者不宜贸然看空做空铜。

目前美国经济看似无忧，甚至本周继续听到华尔街有关美国经济已软着陆的论调。笔者之见，此论调很大程度上还是为了“经营好生意”。若当前华尔街投行纷纷认为美国经济金融危机难免，谁还去高位追涨美股，它们如何实现更好的经营与自营退出呢？目前巴菲特持有创纪录的现金，可视为美国经济金融潜在风险的证明。截止2023年四季度，伯克希尔·哈撒韦的现金储备升至创纪录的1676亿美元，折合人民币约1.2万亿元。

美国若真对经济前景充分信心，就不会通过那么多“数据花样艺术”来提振市场信心、稳金融。观3月8日美国公布的2月非农就业数据，又一次超预期强劲：

市场预期美国2月非农就业数据为增长20万人，实际公布的数据为增长27.5万人，远好于预期。但诚如笔者多次对美国非农就业数据的诟病，真正的信息看点是前月数据。在公布了远超市场预期良好的2月非农就业数据同时，劳工部大幅下修了1月非农就业数据，由初值35.3万人巨幅下修至22.9万人。回顾1月非农就业数据，市场预期18万人，但劳工部实际公布的数据相较于预期翻倍。最后……，又巨幅下修，这是什么花样呢？市场通常只关注当期数据对金融市场的影响！

回顾2022年5月6日之后，经济学家们连续14个月低估了“美国非农就业数据”。在此前数十年历史中，经济学家们持续低估或持续高估美国非农就业数据的情况，没有连续超过5个月（五期数据）的情况，足见本届美国劳工当局的数据调控艺术修为之高。

观美国非农数据历史运行趋势，实际非农就业数据总体围绕预期数据上下波动，预期数据趋势更平滑，能更好反应美国就业趋势。观近三年美国非农数据运行趋势，虽然波动性强，但趋势向下信号明显，尤其“预期非农就业数据趋势”。

本周公布的美国CPI、PPI年率皆强于市场预期，彰显通胀强势韧性，如美国CPI与核心CPI年率图示：

市场预期美国2月CPI年率为3.1，预期与前月持平，实际数据为3.2%；

市场预期美国2月核心CPI年率为3.7%，实际数据为3.8%，前月数据为3.9%。

当前，美国核心CPI年率远高于CPI年率，二者差值持续异常，彰显通胀强势韧性。就二者历史关系来看，核心CPI年率难以回落，CPI年率就很难下行。

此外，就美国CPI年率与PPI年率相关性观察，PPI年率见底，基本意味着CPI年率见底，也即通胀见底。如三十多年来的美国CPI、PPI年率关系图示：

当PPI年率“一气呵成”调整至零位附近或下方周期见底后，也基本对应CPI年率周期见底了。30多年时间里，唯有BC区间PPI在零位附近横盘后继续下跌，并带动CPI年率（通胀）继续回落。其余位置皆对应通胀见底。当前A位置，笔者认为PPI年率在下探2020年4月低位后，周期见底了，应该对应CPI周期见底。

BC区间的美国PPI、CPI年率横盘后继续大幅回落，缘于商品市场大熊市周期。对应的NYMEX国际原油价格从108美元附近一路暴跌至26美元附近。当前商品、原油市场没有那么明显的泡沫，不可能出现那么大的下跌空间。

在此轮美国物价回落周期中，为何在PPI年率已回踩2020年4月低位的背景下，CPI年率仍远远高于2020年4月位置，继续位于30年高位区呢？这说明当前美国CPI高企因素缘于PPI端口的泡沫已被挤压殆尽，支撑CPI继续高企的因素缘于人力成本、房屋租金等。关于房屋租金，虽当前美国写字楼供应过剩，但并不代表租金便宜，美国迭创历史新高的商品房价可视为房租高企的参考信号。

关于人力成本，如伴随非农就业数据出炉的全美每小时平均时薪年率图示：

全美2月平均时薪为34.3美元/小时，高于1月的34.1美元/小时，时薪年率为4.3%，前值为4.5%。且就年率趋势而言，自2023年以来，美国时薪年率已不再趋势下行。这段时间趋平的时薪年率，与美国核心CPI、CPI对应区间的趋平趋势大体对应！

对通胀体会最深的，始终是几乎会将收入全部用于消费的中下阶段。观代表美国中下阶层的生产与服务业时薪，及其时薪年率与美国CPI年率之间的关系：

2月美国生产与服务业平均时薪为29.72美元/小时，比全美平均34.3美元/小时的时薪低15.4%。在2023年前，这一数据幅度约为20%，说明最近一年多美国中下层的薪资涨幅更大一些。

当前美国生产与服务业时薪年率为4.57%，略高于全美时薪年率4.4%。就约60年来的美国生产与服务业时薪年率与美国CPI年率关系观察，美国CPI年率总体围绕美国生产与服务业时薪年率波动。当前美国生产与服务业时薪年率继续位于30年绝对高位，时薪年率不继续下行，美国CPI年率几乎就不可能再“逆势”下行。既然美国调控者声称美国经济已实现软着陆，美股迭创历史新高，显然没有压制美国生产与服务业时薪以降通胀的可能性，否则会激发强劲的罢工潮，甚至社会动乱。只有经济金融危机，才会逼迫劳动力为了保住饭碗而甘愿降薪，进而冲击需求，降低通胀。

故当前美国通胀极难继续下降，若不施展“数据艺术”，在继续致力于维持经济韧性的前提下，美国通胀回升概率很大。若通胀就此回升，会难免一轮强度更大的经济危机。

此外，就70年美国CPI读数演化逻辑观察，美国经济几乎没有能实现软着陆的可能性：

近三年美国CPI读数上行趋势（斜率），似乎唯上世纪70年代B区位置有可比性。当前美国通胀环境、高利率环境，美国经济能避免危机的可能性非常小，甚至没有可能性。图中黄色背景位置，对应着美国经济不同程度的危机。

就美国经济数据信号而言，笔者亦认为美国经济前景存明显隐忧。如国际现货金价月K线、美国ISM指数、失业率、美国企业年化破产数据图示：

当前美国经济韧性，主要体现为非制造业（尤其服务业）产业的经济扩张，而制造业已持续衰退16个月。本月公布的美国2月ISM制造业、非制造业指数皆低于市场预期。

市场预期美国2月ISM制造业指数为49.5，认为将进一步靠近50荣枯水分领，1月前值为49.1。实际数据为47.8，远低于预期的49.5，显示制造业衰退趋势短暂减缓后再度加剧。

市场预期美国2月ISM非制造业指数为53，略低于1月53.4，实际数据为52.6，同样低于预期，但总体继续呈现良好扩张状态。由于美国非制造业经济体量大约4倍于制造业，非制造业维持良好扩张状态，即大体对应经济延续强势韧性。

2月美国失业率意外回升至3.9%，市场预期为3.7%，与1月前值一样。一旦失业率继续回升至4.0%以上，且持续2-3期，就意味着美国可能迎来失业率回升周期了。

就美国失业率周期与美国企业年化破产周期观察，失业率趋势性回升，必将使美国企业破产趋势加速恶化，对应经济会备受考验。2023年四季度美国年化企业破产数为18926家，且呈现出自2008年以来的最明显回升趋势，美国经济隐忧信号清晰。

近月美国经济强势韧性、通胀韧性，美股强势，很大程度缘于美国偷偷地大搞财政刺激：

2022年美国国债市值见底28.4328万亿美元之后，目前迭创历史新高至32.0952万亿美元，绝对增长空间为3.66万亿美元，约合25万亿人民币。目前美国国债市值年化增速为10.0%，位于近10年高位区。

关于美国流动性松紧度与趋势，绝大多数投资者只盯着货币、利率端，而无视或选择性忽略了美国财政刺激。既然美国财政端早已大幅开闸放水，令美国经济维持韧性，令美股迭创历史新高，令通胀难以继续下行，怎还可能期望美联储过早降息呢？！

最新美国M2货币存量为20.8771万亿美元，仍远低于2022年4月的22.0592万亿美元历史纪录，且美国M2货币存量增速继续维持在零位下方（-2.06%），体现为紧缩。故关于流动性，当前美国财政与货币端口形势迥异。

在美国通胀依然位于30年绝对高位的前提下，在财政端早已大幅开闸放水之后，寄希望美联储很快降息不现实。笔者继续认为，美联储能在第三季度末降息，都已算超出笔者预期了。观近月高盛：美联储3月会降息，美联储会在5月降息，美联储会在6月降息……。高盛不断预期很快降息，不断修正，这实际上都是基于“生意经营”目的，信口开流动性之河。

当前美国M2货币存量与国债市值总增速已达5.65%，基本处于正常的流动性松紧状态。既然美国总体流动性实际上处于大致正常状态，依然说明美国通胀极难进一步下行。再如国际现货金价、美元利率、美国CPI年率、标普高盛商品指数，以及笔者设计的美国中期流动性量化指数图示：

就利率与美国CPI年率关系观察，当前美元利率远高于美国CPI年率。综合历史观察，一旦美元开始降息，美国CPI年率就可能进一步上行，如上一轮降息周期开始时的C位置后。

利率、货币供应量、政府负债、汇率等，都是流动性因素构成因子，故我们不能只局限于通过利率周期来判断流动性周期。

观BC区间，也即上一轮美元利率周期见顶后的持续过程中，对应的美国中期流动性实际上提前见底于B位置，即见底于美元利率周期刚刚见顶时。

观当前美国中期流动性趋势，很可能在A位置周期性见底了。A位置后，虽美元利率继续持稳于5.5%高位，但在美国不断通过债务释放流动性的背景下，美国中期流动性回升趋势明显。

然就流动性大周期观察，当前美国中期流动性似仍处于大周期底部区域。若美国中期流动性确实周期性见大底了，对应美国CPI年率在不经经济衰退冲击的前提下，极难延续回落趋势。

至于金价，尽管目前金价再创历史新高，但美国中期流动性大底，会对应金价大底。故如果未来数年，美国中期流动性回升到2020年的大致正常水平，哪怕是回到平均位置，金价会上涨到多少？笔者2022年末有关金价3000美元的畅想，是不是未必算畅想，而又添支撑论据？！