新房依赖症，边际成本高，贝壳值1400亿吗？

『导语：贝壳链家一体化，能走到今天，足以证明平台的成功。但是贝壳数据中，也透露出一些其他信息……』

随着左晖一纸公开信，7月底，贝壳提交IPO文件，计划赴美上市。

18年链家线下积累，加上2年地产互联网实践，贝壳找房才有今天靓丽的数据。

10%市场份额，这个数据对于庞大体量的中国房产交易而言，足以证明贝壳的成功，完全是系统性的全面领先。

扒扒君计划从数据和运营两个维度，分别解读贝壳。今天先上第一篇：数据解读贝壳。

地产人都有共识：新房是现在，二手是未来。

如果说，链家之前的基本盘是二手，那贝壳目前基本盘是新房。

贝壳找房的收入，分为三种：

现有的房屋交易服务（二手房业务）

新房交易服务（新房业务）

新兴及其它服务（金融和家装业务）

2019年，贝壳营收460亿，与2018年286亿相比，涨幅60.6%。营收方面，新房最抢眼。

新房交易服务，从2018年74.7亿大幅攀升至202.7亿，翻了2倍多。2018年，新房只占贝壳营收26%，2019年已经高达44%。

也就是说，贝壳几乎一半的收入，来源于新房交易。

国内市场新房占主导，存量房仍有待时日。扒扒君预测，既然已经尝到新房增长的甜头，贝壳未来很长一段时间内，“新房依赖症”将无可避免。

与极度分散的二手市场不同，新房市场相对比较集中。2019年，百强房企的市场份额为58.1%，贝壳目前奉行跟随百强房企的战略，重点布局在新房成交量比较集中的一二三线市场。

自2018年4月成立以来，贝壳四处攻城掠地。最新的加盟商数量，已经达到265家，其中包括全球7400家门店的21世纪不动产、8000多家门店的链家。

贝壳累计覆盖103座城市，4.2万家门店，45.6万经纪人。

一方面，证明了贝壳找房平台的成功。品牌吸附能力，越来越强。

另一方面，平台上所有加盟商成交的新房和二手房佣金，贝壳会将其确认为自己的营业收入。这在很大程度上推高了贝壳的营收，增加了流水。

大部分纯互联网公司，为了凸显模式先进性，除了把营收做高外，更乐意把利润率做高。比如美团和滴滴，只把20%的平台抽佣和商家加盟费计入营收。

而贝壳并无平台加盟费收入一项，这跟其佣金抽成制的商业模式，有很大关系。

随着加盟商和新房业务增多，贝壳的营业收入大幅增加，成本也急剧上升。

如果扣除上市前的管理层激励等因素，贝壳的综合毛利率仅仅24%（比开发商毛利率低了10个点）。

所以，高毛利率、边际成本趋于零这些互联网公司的标准，并无法衡量贝壳找房。

2019年，贝壳亏损额由4.28亿攀升到21.8亿。营收增长60%，但亏损增长409%，足足翻了4倍。

支出成本，水涨船高。

2019年，贝壳成本支出347亿元，同比增长60%。成本支出与营收增长幅度，完全一致，增收不增利。成本支出中的90%，是向中介及销售人员支付的交易提成佣金。

其中，外部佣金（指链家之外的渠道佣金）从14亿增长至112亿，增长8倍，远高于内部佣金增速。

这也许就是贝壳找房收入增长的秘诀。

所以，尽管号称“继阿里巴巴之后的中国第二大商业平台”，说到底，还是一个劳动力密集型的商业模式：高度依赖于经纪人的线下能力，人力成本投入非常高。

此外，贝壳此次上市，是捆绑链家一起的。所以除了内外佣金之外，贝壳成本还有：链家的门店租金支出。2019年租金为30.8亿，约占总成本9%。

产业互联网，概念很诱人。但难免败絮其中。

贝壳平台的优势，体现在营销成本的低廉。销售费用和市场推广费用，成本非常低。2019年，贝壳投入市场费用31亿，营收占比仅为6.7%。

市场费用低，也表明流量获取成本低。

贝壳流量有多少来自微信九宫格？目前尚无具体数据披露。但有一组数据，链家2019年线上获客接近50%。

一半的客户来自于线上流量，线上平台优势就更加明显，这是贝壳胜出的砝码。另外，线下4.2万家门店，45.6万经纪人，是很好的流量入口。

扒扒君拿到一份广州市5-7月的中介公司网签数据。排在第1位的链家，网签套数几乎是其它20家中介的总和。

这种成交效率，“最强势乙方”，当之无愧。

归纳一下上文的信息——

尽管有着新房依赖度提升、边际成本居高不下等诸多问题，但瑕不掩瑜，贝壳是成功的：

品牌吸附力强，能给加盟商带来利益；

流量获取成本低，成交效率显著增强。

那么，我们再来看看贝壳未来还有多少增长空间？200亿美元估值是否合理？

在3月份最新一轮融资中，贝壳估值为140亿美元。市值仅次于招商、融创、保利、龙湖、中海、碧桂园、恒大、万科，房地产行业排在第9。

一份报告显示（不知道不是贝壳的托儿）：中国住房市场规模，2019年达到了22.3万亿元（贝壳2.128万亿成交额，占比约10%），2024年预计将达到30.7万亿元。中国住房市场的经纪服务渗透率，预计将从2019年的47.1％增长到2024年的62.2％。

另外，根据易居分析：房地产大开发时代还远没结束，现有的行业规模依旧可以持续10年。但是，以大开发、高周转为主导的房地产增量市场，在未来10年中，也将逐步过渡到存量市场。

进入存量市场，价格波动频率低，房产电商交易闭环难度将会降低。这个时候，线上中介的价值，将被进一步放大，尤其届时贝壳的楼盘字典建设更加完善。

总结一句话，贝壳价值真正体现，应该在存量房时代。

那么，贝壳估值应该多少呢？

这里介绍一个指标：PS值。PS值（ Price-to-Sales），P是股价，S是每股的销售收入，用总市值除以销售额，这样算出的值叫PS。

贝壳的200亿美元估值，相当于1400亿元人民币。PS值为1400/460=3.04

1）我们横向对比下房地产的物业公司。雅生活2019年营收52亿，市值大约600亿。PS值：600/52=11.5

2）我们横向对比下房地产的代理公司。易居2019年营收90亿，市值150亿，PS值：150/90=1.66

显然，对标房产代理公司——易居更为合理。交易型平台容易受市场波动，稳定性不如物业公司，估值肯定会被打折扣。

现在（请注意，仅仅指现在）如果按照新股和互联网模式进行溢价，PS值在易居1.66基础上上浮50%即2.5。那么，贝壳更合理的估值，应该为460*2.5=1150亿，折合164亿美元。

除了PS值之外，PE值（市盈率）、ARPU值（每用户贡献收入值），均不大适合衡量贝壳。未来随着数据更加充分，贝壳的估值会更加客观。

再补充一些信息：贝壳董事长左晖持股28.9%，所有高管及其董事持股51%。腾讯持股12.3%，排第二。

当前有营收和增长，未来有价值和空间，加上巨头加持。投资贝壳，你觉得如何？

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