当霸总集体爱上保姆，消费降级的风终于吹遍了每一个角落。 短剧中霸道总裁纷纷从二十岁变成五六十岁，并不是可笑的、畸形的现象，而是表征着这个时代的消费主体的重要变迁。中老年消费正在崛起，只是首批突破口是令人意想不到的短剧。500亿短剧市场，40岁+人群整体付费能力已经超过40%。 消费降级和老龄化已成主流趋势。 2024年三季度是一个划时代的分水岭，在消费医疗领域出现空前的大规模停滞现象，从医美、眼科、牙科、医药零售、品牌中药、生长激素到自费疫苗，各个细分领域的霸总（龙头）英雄迟暮，集体失去成长性（前期分析详见《另一个寒冬刚刚开始》、《另一个寒冬刚刚开始II》）。 商业模式、产品结构与消费市场错配，是造成困境的原因之一，但一家企业要从缔造昔日辉煌的路径依赖中脱身出来，是何其艰难之事。 现在面临两个问题。一是市场怎么给失去成长性但仍然盈利的企业估值？当一家企业停止增长后，唯一的投资吸引力是高股息，但消费医疗企业几乎都是铁公鸡。二是消费何时能回升？ 01 消费拐点何时至？ 日本1990-1997年的处境具有启发价值。 文娱类服务消费坚挺。1990 年日本泡沫破灭后，股票价格和房地产价格下行，导致居民部门资产负债表受损，其消费能力出现萎缩，对商品消费支出的压缩效应大于服务消费。耐用品消费支出被压缩的程度最高，其次是非耐用商品消费和餐饮类服务消费。在家庭财务脆弱性增加的背景下，由于文娱类服务消费的边际效用递减程度较小，相对表现更好。 老年人对内需消费起着支撑作用。据西南证券，采用两人和两人以上的劳动者家庭的平均消费倾向（消费支出与可支配收入的比率）作为衡量日本家庭消费意愿的指标，该指标在1985年之后总体呈下降的趋势，但在 1998-2005 年期间有小幅回升，从 71.3%升至 74.7%，尤其受到55 岁以上的群体的带动。据BOJ 2012年一篇报告，工作年龄层的消费倾向较低，老年层的消费倾向较高，婴儿潮一代（出生于1940-1950年代）作为经济高速发展阶段最大受益群体，比其前后的一代具有更高的消费倾向，到退休年龄之后，他们更加愿意消费的项目包括翻新住房、旅游、为子孙消费、医疗。 低价策略更具竞争力。1991-1998 年优衣库凭借大众化定位和平价特征抓住消费趋势变化带来的红利，在日本实现门店数量的快速扩张。1998 年优衣库推出低价明星单品——摇粒绒，带动母公司迅销集团股价迅速上涨，由1999年初171.4日元涨到2000年11月5300日元。日本酒类消费的变迁也印证低价策略更具优势，三得利公司1994年推出起泡酒，其味道和香气近似啤酒，但价格仅为普通啤酒价格的60%左右，进而快速占据市场份额。 消费拐点何时而至？ 房地产主要通过“房价-财富效应-消费倾向”渠道影响消费。据国盛证券，参考日本经验，当房地产在居民财富的占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%，可能出现消费倾向对地产下行脱敏，进而消费企稳回升。 日本居民财富中地产+土地（日本土地可私有）的占比在1998年之前高于50%，随着泡沫破裂房价下跌，其占比逐步降至50%以下，近年稳定在37%左右。1991-1998年，日本地产泡沫破裂前期，日本房价下跌较快，东京房价自高点下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消费倾向持续回落，指向房价下行的财富损失效应占主导。1999-2012年，日本地产泡沫破裂后期，日本房价下跌逐渐趋缓，东京房价继续下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消费倾向震荡回升，走势和房价负相关，可能与地产挤出减轻、积压需求释放有关。 中国老龄化程度与日本1996年左右相似，2023年地产财富占比约57%左右，2024年可能降至55%左右。 如何理解下沉市场消费更有韧性？2024年上半年，国内一线城市社零增速为-0.67%，二线城市社零增速为3.13%，一二线合计增速为1.98%。三四线城市社零增速为4.76%。 居民资产负债表受损后会压缩消费开支。2024年8月，国内一线、二线城市二手房市场均价同比降幅分别为5.4%和8.9%，三四线城市同比降幅为5.1%。据西部证券，将房价/收入比纳入考量，2024年上半年一、二线城市房价/收入比分别为26.3和11.2，显著高于三、四线城市的7.9，这意味着尽管一线和三线城市的房价跌幅相近，但一线城市居民的资产相对于收入缩水的程度是三线城市的3倍以上，导致其消费表现更弱。 02 价格战苗头 本次三季报也标志投资者进入低欲望阶段，不以业绩同比增速下降为耻，而以仍有利润为荣。但大批原来的细分龙头失去成长性，暮气沉沉，对应的估值模型也将变迁，这对市场是一个新课题。参考最近两年低增速低分红的丽珠集团、健康元，其动态PE为15倍左右。 医美 爱美客2024Q3营收7.19亿元，同比增长1%，净利润4.65亿元，同比增长2%，业绩增速降至上市以来最低。中高端消费意愿趋于保守，预计主打大众消费的基础护理功效的嗨体系列依靠高频次和价格适中的优势，仍保持增长，定位高端的凝胶类产品（宝尼达）和再生类产品（（濡白、如生系列），由于价格较高、效果显现周期较长，短期内销售放缓。 医美消费具有成瘾性、高复购的韧性，抗衰老和皮肤再生修复技术的创新将释放增量需求，医美头部企业未来有望在消费医疗中率先企稳。 昊海生科昙花一现，2024H1玻尿酸收入4.17亿元，同比增长51%，2024Q营收6.7亿元，同比增长0.22%，净利润1.06亿元，同比下降13%，估计受医美终端需求超预期下行及眼科人工晶状体集采降价的影响。 华熙生物2024Q3营收10.64亿元，同比下降7%，净利润0.20亿元，同比下降77%，成为最拉垮的医美企业，受到消费景气度回落叠加内部品牌调整的影响，功能性护肤品业务加速下滑。 眼科 大单品故事对兴齐眼药终究是错付了。 兴齐眼药2024Q3收入5.47亿元，环比增长1%，净利润1.21亿元，环比下降10%，0.01%阿托品滴眼液今年3月获批上市，仅过半年已没有放量爬坡动力，大单品逻辑证伪。京东大药房显示兴齐眼药0.01%阿托品滴眼液331元/盒，一年治疗费用约3850元，与价格仅为其1/10的院内制剂竞争处于劣势。据京东大药房买家反馈，10月下旬开的药仍然是3月生产的。 欧普康视2024Q3角膜塑形镜业务加速下滑，工厂接到的定制镜片订单，从片数上看，每个月与去年同比都是下降的。如果国内高端消费和行业情况没有大的变化，短期预计维持这种状况。行业开打价格战，同质化塑形镜价格总体逐步走低。 眼科医院最惨。 2024Q3，华厦眼科净利润同比下降23%，消费环境较为疲软，屈光、视光等消费类业务增长较弱，白内障业务又受上年高基数影响面临较大挑战。普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科2024Q3分别亏损0.27亿元、0.08亿元、0.22亿元。外延扩张模式使利润承压，新医院正式开诊后产生的各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大，而盈利能力受消费下行拖累。 爱尔眼科依靠经营惯性，勉强维持场面，2024Q3营收57.56亿元，同比下降0.68%，净利润14.02亿元，同比下降4.56%，业绩韧性碾压同行，但估值却被自己近30倍动态PE碾压。 商誉87亿元，比今年初增加33%，仍然依赖外延扩张路径。7月29日，爱尔眼科再收购35家医院，整体净利润2023年1860.15万元。除福州爱尔之外，其余34家标的医院均为地市级、县级医院项目。 各家眼科上市医院2024Q3毛利率均同比下滑，竞争加剧使得终端客单价面临较大压力。 牙科 通策医疗2024Q3营收8.23亿元，同比增长0.04%，环比增长17.15%，净利润1.88亿元，同比下降9.10%，环比增长37.97%。环比体现出传统旺季的景气度，但同比已经失去成长性。 通策医疗前三季度门诊人次同比增长6.5%，而营收同比下降1.36%，说明终端客单价下降，其中蒲公英医院客单价740元，同比下降5%左右。 儿童及青少年业务下滑。前三季度儿牙收入同比下降1.3%，正畸收入同比下降6.2%，受消费降级影响，患者更偏向于客单价较低的固定正畸，目前固定正畸数量占比85%，隐形15%。前三季度，针对中老年的种植业务收入同比增长11.7%，种植牙达到4.8万颗，同比增加30%，其中集采占比78.6%。 相比眼科医院，牙科医院更注重内生增长，通策医疗业绩有望更早企稳。 医药零售 药店萎靡有着更复杂因素，供应端门店数量过剩，而消费下滑、个账减少、线上比价、监管趋严、外卖买药都造成需求端收缩。 益丰药房2024Q3在上市药房中唯一实现利润正增长，净利润3.13亿元，同比增长6.38%，单季度新增门店679家。 大参林、一心堂、老百姓、健之佳2024Q3净利润分别同比下降21.95%、94.16%、37.32%、68.46%，单季度分别新增门店536家、225家、622家、57家。 药店行业产能过剩仍在恶化，日均坪效存在下行压力。 生长激素 消费目标为青少年的生长激素自然风口不再。安科生物业绩加速下滑，2024Q3营收6.22亿元，同比下降15%，净利润1.74亿元，同比下降33%。长春高新2024年前三季度，生长激素收入基本持平，金赛药业2024Q3收入30.11亿元，同比增长1%，净利润10.7亿元，同比下降20%，长期仍难言乐观，创新转型为必然之路。 终端客单价下行压力增大，意味着价格战有可能从自费疫苗向整个消费医疗领域蔓延，真是难熬的艰难时光。