拯救万科，深铁有多少弹药？

一批中高层进驻万科关键岗位后，深圳地铁集团有限公司（下称深铁）开始向万科（000002.SZ）“输血”，第一笔是总额28亿元的股东贷款。

这笔贷款期限三年，当期利率是2.34%，目前以持有万物云（02602.HK）股权质押。万科每季度偿还利息，每半年还款一次，还款额为提款金额的0.5%，到最后一次时还清剩余的97%。

这是1月27日万科拯救计划拉开大幕之后，深铁首次大规模真金白银输血。虽然在春节前，深铁以13.5亿元的总对价受让了万科持有红树湾项目49%的收益权和股权，但据称这笔交易一部分用于冲抵万科及其关联公司对深铁的一些欠款，万科得到的现金有限，但仍可以优化财务报表，降低负债。

相比于万科的负债规模，28亿元贷款算不上大，但仍可以解万科当下资金燃眉之急。然而，拯救万科计划不是一项短期计划，所有的利益相关方都关心一个问题：深铁究竟有多少弹药？

从此次贷款的情况看，深铁在合规的前提下做到了尽可能“慷慨”。万科以持有万物云的股权做质押，按照当前市值，大约40亿元人民币，折算成质押率约为70%。也就是说，万科用市值40亿元的万物云股权质押，打七折，换来深铁的28亿元贷款。

一般来说，股权质押贷款要打至少要打4~5折，公司状况良好的情况下，一般也不会高于6折，打3折也不鲜见。但深铁贷款质押率是打7折，高于一般市场情况，可以说是体现了对万科的支持。换句话说，万科用同样的股权到市场上质押融资，融不到这么多钱。

深铁对万科的输血殊为不易，因为其自身也面临一定的经营压力。

财务报表数据显示，2024年1~9月，深铁营业收入122.96亿元，净利润为-80.74亿元，处于亏损状态。好在有2021年~2023年不错的经营状况作为积累，三年之内，营收从163.97亿元攀升到251.54亿元，增幅超过50%，净利润也全部为正。

图表：深铁2021-2023年、2024年1-9月盈利状况

值得注意的是，2024年1~9月深铁的经营活动净现金流为22.6亿元。

由于深铁集团承担着大量城市轨道交通基础设施建设任务，开支较大。因此，投资性现金流比较的意义不大。这笔给与万科的股东贷款，已经超过了2024年前9个月深铁的经营活动净现金流，决心不可谓不强，对于深铁自身而言，力度也不可谓不大。

说一句玩笑话，每个在深圳买票坐地铁的人，可能都间接为拯救万科做了贡献——当然，这只开个玩笑。

包括很多万科内部人士在内，我们身边很多业内朋友觉得，此时此刻，深圳方面、深铁敢于下场施救万科，确实体现了足够的担当。还是那句话，万科不是一般的房企，如果任由万科风险失控，对房地产“止跌回稳”和“健康发展”都是巨大冲击，用再来一次海啸形容，一点都不为过。

拯救万科需要信用修复，同时也需要资金。好在深铁的总体负债率水平不高，2021年~2023年，负债率一直保持在50%左右，债务资本比率一直保持在40%左右。到2024年1~9月，资产负债率为57.55%；债务资本比率为48.54%。

资产负债率比较好理解，债务资本比率是企业的债务在全部资本中的占比，是一项衡量财务杠杆和偿债风险的指标，比例越低，杠杆率越低，偿债风险也就越低。

与此同时，近三年多时间中，深铁应付债券占总负债的比例，大都控制在20%以下，只有在较早的2021年前后短暂达到过22.76%，其余都在20%以下，这表明深铁当前偿债压力不算太大。

图表：深铁2021~2023年、2024年1~9月资产负债率

57.55%的资产负债率，48.54%的债务资本比率，近年多数时间20%以下的应付债券占总负债比，深铁在国企中都堪称表现优秀。这三项指标意味着一件事——深铁还有较为充分的融资空间。

在1月27日万科一系列重要人事变动之后，深圳地区八家国有银行和股份制银行负责人亦公开表示，将进一步加大对万科主要股东的支持力度，共同帮助万科增强流动性，实现稳健经营。请注意，这其中，要“进一步加大支持力度”的，针对的是万科主要股东，也就是深铁。

通俗而言，如果事态有恶化的可能，万科融资不能填补缺口，通过支持深铁融资，以股东借款或收购资产、权益的方式向万科“输血”，也是可行的路径选择之一。这是拯救万科所需弹药的重要来源。

对于深铁而言，类似情况并不陌生。2017年，作为宝万之争的最终解决方案，深铁总计花费664亿元收购万科32.34亿股股权。这其中，即有相当比例的资金来自于银行金融机构发放的并购贷款，这笔贷款在目前深铁的长期借款中仍占有一定比例。

不过，从过往案例看，单纯依靠主要股东输血并不现实。一方面，股东方要受到自身经营状况、风险控制等因素的制约；另一方面，股东借款通常规模有限，不可能一劳永逸地解决被救助公司的长期现金流问题。要解决这个问题，还是要依靠规模更大的银行贷款。

股东借款能够解决的主要是两方面问题。一是“救急”，填补短期内的现金流缺口；二是“信用”，修复被救助企业信用，使其有更好条件向银行金融机构融资。

2025年是万科债务兑付的高峰年份，全年约有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模约在300亿元以上；同时还有两笔境外债到期。在此基础上，一季度偿债压力不小，按照公开信息，约有超过90亿元的债务需要偿还。

但是，根据财报，截至2024年9月末，万科母公司持有货币资金只有约11.89亿元。随着去年4季度相应项目交房后，预售监管资金解除限制，母公司持有的货币资金可能会有增加，但总体而言，资金调度仍显得相对紧张。在这样的背景下，深铁28亿元的股东借款自然是解燃眉之急。

一位已出险但已完成债务重组的房企高管曾表示，从银行或其他金融机构获取贷款存在两个问题：一是如果是拿股权质押，质押率通常较高，打折幅度较大；二是已有融资合作的银行或金融机构如果能给房企发放新的贷款，大概率会提出要求新增贷款资金的一定比例要用于置换偿还存量贷款，这样一来，房企能够拿到的增量资金就会十分有限。

万科虽未出险，但恐怕也须面对相似的问题。好在有深铁和深圳国资的强力背书，有可能获得稍好的境遇。

尽管如此，从第三方视角观察，我们还是认为，拯救万科不可能长期、频繁依靠深铁“输血”。国资下场提升信用背书后，万科仍需要通过市场化处置资产和继续活跃银行金融融资才能解决当前棘手问题。

下场万科，深铁既是当担责任，也有自身需要。截至2024年9月末，深铁所持万科股权所对应的账面价值占深铁总资产的13%。可以说，万科的经营状况、股价，都会对深铁的财务报表和状况带来重大影响。

深铁2024年1~9月之所以出现亏损，主要原因即是万科股权投资回报“转负”和股价下跌导致所持万科股权市值低于账面值。

按照深铁对联营及合营企业长期股权投资的口径统计，2023年末万科的余额为10,350.66068万元，到2024年9月末，已经下降到9,863.05148万元，减值约48.76亿元。在一定程度上，深铁和万科是绑定的，万科状况如果恶化，那么深铁也势必受到冲击。

图表：深铁投资万科余额变化情况

深铁还要防范自身可能面临的风险，这从这笔28亿元的贷款中也可窥见一二。据了解，深铁建立日常盯市台账，持续监测万物云股价变化。同时，深铁还设置预警线，一旦万物云股价波动，致使相关重要指标在3个交易日内低于预警线，那么万科必须在5个工作日内追加质押同类股票、提供其他合格担保措施或提前偿还部分贷款。

此外，深铁对万科还有不少应收账款，到2023年底，对万科企业股份有限公司的其他应收款就有47.03亿元。如果与万科相关的联营或者合营项目出现异常，深铁也有形成坏账的风险。

和万科一样，深铁也是市场化经营的企业，也要面对一系列内外部问题带来的影响和冲击。依靠深铁，但不能依赖深铁，拯救万科，也不能只靠深铁。