此处经营性利润率的下滑，主要受毛利率影响。1998年至2002年，毛利率分别为47.19%、52.35%、51.16%、44.25%、43.91%

毛利率的下滑，有两种可能，要么是单位成本上升，要么是单位价格降低

成本方面，以其主要原材料玉米为例，当年玉米的价格除了2001年有所涨幅之外，其他年份的玉米价格均不高，并呈下降趋势

因此，原材料成本上涨不可能是影响五粮液毛利率的原因。

因此，问题主要在价格方面，平均价格的波动，主要看高低端白酒的收入占比。

从业务情况来看，这一阶段五粮液的白酒收入主要来源于中低档酒（占比52.14%），其次才是高档酒（47.86%）。

而中低档酒的毛利率（22.38%）远低于高档酒的毛利率（67.39%）

因此，由于五粮液在此时更专注于中低档酒的销售收入，导致由价格低的中低档白酒主导业绩发展，拖累整体平均单价，造成综合毛利率呈下滑趋势

当时，五粮液的子品牌达100多个，不同规格的产品达300多种，品牌多而杂没有重点相比而言，其竞争对手茅台则坚持实行高端品牌策略，将其核心品牌产品集中在高端茅台酒——即飞天茅台，中低端系列酒占比不高

那么，为啥五粮液要铺这么多的品牌产品呢？

答案：产能过大，导致库存量大。

观察它的存货结构，我们能够发现，自制半成品的金额增长较快。1998年至2002年，五粮液的存货分别为5.53亿元、6.31亿元、9.72亿元、13.09亿元、9.59亿元，占营收的比例分别为19.65%、19.07%、24.58%、27.6%、16.8%

这样的情况，与此前我们在专业版报告库中研究过的山西汾酒非常相似，山西汾酒采用的是配制酒来消化库存，而五粮液，则采用铺设多种品牌去库存

由于这一阶段，五粮液主营业务收入主要依靠中低端段酒，品牌多而杂，导致利润率出现下滑，此外，突然提高的税率也大幅影响了其净利润

这一阶段的股价平平，PE估值也从上市之初的高位28.7X回落至20.3X至25.9X之间。

但在上述数据中，我们能够发现，在2002年时，五粮液的库存压力已经有了明显下降，那么接下来的第二阶段，它会怎么做？

答案：集中做高端——2003年，五粮液开始实行“1+9+8”战略，即1个世界级品牌（高端）、8个全国性品牌（中高端）、9个地区性品牌（低端），将其原先的品牌线重新进行了梳理

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎