本文是《极简投研》的第377篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 最初并不打算研究平平无奇的何氏眼科，但因为是家乡的企业，所以最后想更多关注一下。 一直说东北在衰落，东北要振兴，虽然东北人对此有着自嘲式的调侃，但是从一个证券分析师的角度来看，整个东西似乎真的没有什么可圈可点的上市公司，上市公司数量很少，而且多集中于传统行业，在经营上也是步履蹒跚，完全没有朝阳行业的精气神。 作为对比，地域黑鼻祖河南省，则有众多处于新兴赛道的成长期上市公司，难怪河南省的GDP能排在全国第五，作为对比，辽宁省全国17，吉林省全国26，黑龙江省全国25。 当然，有奶便是娘的想法是不对的，男儿当自强，我也应当努力，就像巴菲特之于奥马哈一样，为家乡做出贡献。 一、何氏眼科概述 辽宁省沈阳市何氏眼科09年成立，22年上市，主营诊疗服务（67%）、视光服务（33%）。 公司95%的营收来自于辽宁一省，同时，根据22年招股说明书，公司在辽宁省的市占率大约是11%。 二、眼科服务行业 对于眼科服务赛道，之前与大家分享过爱尔眼科、光正眼科，今天与大家分享的是何氏眼科。实际上，眼科服务赛道的A股全部上市公司我都已经研究完了，包括东南的华厦眼科、华东的光正眼科、西南的普瑞眼科、东北的何氏眼科，以及全国通爱尔眼科。 曾经在研究爱尔眼科的时候，得出一个重要推论：眼科相比于牙科，重设备轻人力，因而扩张更为容易；民营医院相对于公立医院，天然具有扩张基因。 如今，当我研究完A股全部上市公司后，却得出了一个不同的结论：似乎只有爱尔眼科在疯狂扩张，其他的四大眼科护法，在扩张上都是异常谨慎的，甚至有的陷入了进退维谷的境地。 例如本文的主人公，东北的何氏眼科，95%的营收来自于省内，5%的营收来自于省外，与此同时，省外的毛利率是-8%，由此可见，公司持续增长的营收几乎都来自于省内，而省外扩张则异常艰难。 由此可见，对于眼科服务公司，要想实现长期增长，一方面，应当建立类似于爱尔眼科的并购基金，同时时机很重要，需要在一个地区未被占领之前完成圈地跑马，否则一部为输，步步为输，最后只得龟缩于大本营；另一方面，应当加强自身的管理能力，具体表现为，分散在全国各地的子公司应当尽快独当一面，并扭亏为盈，如此才是良性扩张。 从这个角度来看，眼科服务赛道的扩张也是一件需要争分夺秒，同时需要细心经营，颇具挑战的事情，不能因为眼科是黄金赛道，就可以放弃自身努力。 三、何氏眼科的投资逻辑 何氏眼科95%的营收来自于辽宁一省，截止2024年上半年，何氏眼科拥有123家眼科服务机构，其中，公司拥有3家三级眼科医院（分别坐落于沈阳、大连、葫芦岛）。 对于旗下医院的管理，公司采取“三级医疗服务模式”。 初级医院数量最多、面积最小、投入成本最低，主要提供眼健康监测、基础眼病诊断，如果有进一步需要治疗则送往集团的上级医院治疗，相当于一个引流+宣传的作用，由于初级医院有视光服务（配眼镜），因而初级医院也是赚钱的；二级医院的定位则是常见眼病诊疗；三级医院的定位是疑难眼病会诊及手术治疗、人力资源培训、技术支持。 如上的三级医疗服务模式并不鲜见，爱尔眼科也有类似的模式，但是手笔却大的多，是以全国医院为底牌的1+8+N分级连锁制度，由于基于全国资源和全国数据，所以技术实力可能更强。 除此之外，爱尔眼科是并购基金模式成长，能够撬动足够多的资金，从而进行足够快的成长，尽快的占据空白市场。作为对比，何氏眼科的问题是成长太慢，不够激进，不够拼命。然而，似乎也怪不得公司，毕竟，仅有的省外扩张一直都没盈利，这也导致公司对于扩张畏首畏尾，真是一步为输，步步为输。 由此可见，眼科服务龙头爱尔眼科不仅扩张激进，而且拥有较好的管理能力，旗下医院陆续实现盈利，在此基础上，提前完成了圈地跑马和良性循环，这无疑限制了其他眼科品牌的扩张，毕竟此时再进入省外扩张，结果会是两败俱伤。 同时，这可能也意味着，眼科服务的全国范围内的圈地跑马已经结束，春秋时代已经结束，随后大家或者专注发育领内存量医院，或者进入战国时代，进行短兵相接。 虽然如上分析颇为悲观，但是何氏眼科如果能够在省内努力耕耘，实行精耕细作，未来也大有可为，毕竟，公司营收多年来稳步、持续增长；净利22年触底，23年同比翻倍；资产负债率17%；现金流充沛；轻资产。 问题除了如上所说的无法进行增量扩张外，还有公司盈利能力持续下滑，18-23年，毛利率42%，净利率从11%下降至5%，由此可见，眼科行业真的已经变成了红海，只剩下存量竞争。 可能公司也意识到了问题所在，然而，做出的应对却是疯狂分红，最近几年，股利支付率超过100%，可见把净利润都分了，这是一件不好的事情，说明公司安于现状，要知道，22年，公司在省内的市占率只有11%啊，公司远非省内龙头，情势十分危急，远远没到退休的年龄。 四、何氏眼科的估值 公司净利润并不稳定，20年触顶，22年触底，23年同比增长，至于24年，根据前三季报，似乎要腰斩，另外，从PE角度也可以管中窥豹，截止24年11月16日，公司静态PE=57，动态PE=167，这说明公司最近的净利润是下滑的。 因而，目前公司真的是处于一个十分危急、需要奋发努力、不能躺平的时刻。 由于何氏眼科是22年上市，在这里我们参考爱尔眼科的PE历史数据，过去10年，爱尔PE高值=120，PE低值=38，PE中值=79。 假如，何氏眼科回归到净利润巅峰，也就是20年的1亿净利润，取50倍PE，市值是50亿，目前公司市值是36亿，盈利空间39%。 假如，何氏眼科陷入困境，只取得0.5亿净利润，大概率就是24年的净利润，取50倍PE，市值是25亿，相对于目前36亿的市值，反倒有些贵了。 事在人为，何氏眼科还要努力啊！ 赞赏，是最真诚的认可！