我最后悔的事情，可能就是4月3日发的这篇稿子提到张容赫后，没有非常速度的将和他对话的内容整理出来分享给大家。
在3号和他的对话中，美债危机、10Y国债可能依旧会快速触碰到1.60%左右、港股可能会有一个大幅杀跌这些事件，事后镜来看，他几乎都提前预判到了（下拉进度条看关键访谈内容）：
1、如果以金油比来衡量我们所处的经济周期，高金油比代表金融属性强的黄金需求高于供需属性强的原油需求。我们以COMEX金价和WTI原油价格计算的金油比，从2024年开始摆脱运行区间加速上行，并且在今年一季度突破45，达到了过去40年中的次高位，仅次于因为新冠疫情所导致的极端低油价阶段。这也反映出自2024年开始，市场抗通胀需求强烈，而经济活动处于偏弱状态。
2、滞胀现在不能延续了，而滞胀之后下一个过程只有什么？就只有衰退才能走出滞胀，因为滞胀形成的原因就是供给受限，不管是来自于人力的，还是来自于原材料或制造业本身产线产能的，它一定来自于供给受限。
3、关税政策无法造成通胀，相反很可能会导向全球衰退，通胀水平下行。原本供应链紧张、物流紧张、缺乏资本开支等一系列原因都使得商品供给扩张受限，这才造成在需求偏弱的环境下通胀水平持续高企。如今，关税政策粗暴地打断了供需之间的联系，由于收入并未改变，关税对抗势必使得商品定价更加紊乱，低迷的需求无法承接关税的转移，而中间制造业本身的利润率也没有消化关税的空间，只能进一步传导至大宗端。关税是对于供需双方的最后惩罚，造成成本坍缩，叠加需求低迷，衰退梦魇重回。
4、国内自身经济开局平稳，但仍有阶段性压力，信贷脉冲的领先指标有抬升之势，而传导至经济周期仍有时滞。海外衰退风险陡然增加，欧美世界全面加速右转，财政宽松后遗症开始加速暴露。在衰退前期，美元流动性会阶段性流出美国本土，而进入衰退中后期，作为避险货币的美元需求将显著提升，强美元意味着全球流动性收紧，对于全球金融市场造成巨大负面冲击，后续美元何时见顶取决于非美经济体复苏情况。
4、我们坚持去年以来的，经济的底部和企业盈利的底部很可能与潜在的海外负面冲击重合于2025年的二三季度的判断。同时，基于美国经济衰退、美元可能因为避险需求导致流动性紧张的判断，选择于3月陆续将组合的港股弹性品类进行兑现。
5、 A股市场会重新回归以内为主，在政策不断加力的背景下，形成先稳后升之势。对于港股市场，我们前期判断的衰退氛围下美元流动性稀缺造成的流动性压力的可能性正在显著增加，这也是我们大比例兑现港股收益的主要原因。
6、行业配置角度，我们变化不大，政策端提振内需优先级明显抬升，对于底部的消费行业、制造业都有所配置，最后配置强逆周期属性的公用事业作为平衡。
而即便不是这次对话，24年四季报中，他也比较清楚的提示了“美元流动性稀缺造成的流动性压力”。
今年依旧是宏观大年，一些宏观策略驱动，自上而下框架突出的基金经理在这种混沌环境中，相对占优。
不过公募基金这类基金经理实在太少，目前为数不多看宏观出身且较为擅长的，张容赫可能是较为突出的一位。
我看后台也有小伙伴注意到了这位基金经理，所以今天打算系统性的和大家介绍一下。
一、这类策略的固收+，很罕见
张容赫从23年6月开始管公募，在管公募之前，先在国泰做了几年的专户。
目前从业绩上来看，张容赫所管理的三只基金，战绩傲人。
数据来源：wind，截至2025/4/11
这三只基金，定位不太一样，央企改革由于在基金合同中对投资范围有一定限制，所以我一直将其定位成为“投资央企”的垂直小众标的。
而国泰蓝筹精选则更偏向全市场选股，而我自己更加关注的，反倒可是国泰招享添利。
固收+基金现在种类很多，但国泰招享添利作为股票增强型固收+，其策略是宏观周期驱动，这种策略对宏观判断能力、心理承受力和纪律性要求极高，但从历史业绩上来看，目前是证明了其投资框架的有效性。
国泰招享添利成立至今经历了股债两市的巨幅波动，但基金成立以来的收益率为11.04%，最大回撤仅为-2.27%，卡玛比率高达3.80（也称为收益回撤比），非常逆天（数据来源：wind，截至2025.4.11）。
而和万得混合债券型二级指数相比，也跑出了超5%的超额，净值曲线还是非常漂亮的。
数据来源：wind，截至2025/4/11，过往业绩不代表未来表现
我又将国泰招享添利的月度回报、最大回撤和固收+基金整体做了下对比，很明显可以看出，其收益大部分时间都是靠着平常多“薅”一点、关键时候多涨一点，极端环境少跌一点，靠着一点一滴积累过来的。
数据来源：wind，统计时间：截至2025/4/11，固收+选择标准：固收+基金：Wind其他概念类固收+基金，全部份额；月度统计对比数量：202402（3062）、202403（3079）、202404（3118）、202405（3149）、202406（3180）、202407（3205）、202408（3227）、202409（3251）、202410（3285）、202411（3315）、202412（3348）、202501（3393）、202502（3419）、202503（3473）。
从资产配置上来看，固收部分还是遵循“稳”为主，以高等级、短久期的信用债为主，积极运用久期等策略控制回撤。
从权益中枢上来看，大部分时间基金的权益中枢都在15%左右。
这个数字不是拍脑袋而来，张容赫他们做过历史回测，作为典型的股债固收+基金，15%权益中枢是能较好平衡收益与回撤的，比如市场调整5%，组合回撤可控制在0.75%以内（15%×5%）。
不过他们也不会过于僵化这个数字，仓位会做动态管理，在极度看好市场的时候，权益中枢会有所上升。
例如在去年924市场快速上涨后，他及时加仓，但四季度又减仓至15%附近，较好的锁定了收益。
数据来源：wind
从行业配置来看，可发现其整体呈现出较为分散的特点，有比较明显的逆势思维。
数据来源：wind
回撤控制部分，要求更高，在和张容赫的交谈中，如果回撤接近目标阈值（如2%），会通过降低权益仓位、分散持仓或切换防御性标的来应对。
我顺便也看了下他的换手率和持股数量，这只基金的换手率是明显低于同类平均的，用极低的换手率和交易获得如此优秀的业绩回报，只能说张容赫的行业配置、组合管理能力还是不错的。
数据来源：wind，换手率根据市场情况动态调整，同类平均：即wind分类的偏债混合型基金
目前这只基金我看已经在招行的货架上了。
招行对于固收+基金的选择相对是比较严格的，需要对比基金经理资历、收益率、回撤控制、卡玛比率等维度，能上招行等头部货架，已经是打败不少固收+基金了。
二、张容赫的逆向和反脆弱
张容赫是非常“小众”的基金经理，这个小众一方面体现在他是公募基金经理中极少宏观研究出身的，所以他的投资框架具有鲜明的宏观驱动+逆向投资特征，偏好高胜率、高赔率，通常会选择“逻辑不顺”但安全边际高的股票。
很多时候，他的投资框架甚至和市场共识是有一定“对抗性”的。
另一方面是投资理念上。
众所周知，公募基金有“排名赛马”机制，所以业绩是不少基金经理的追求，但张容赫比较“另类”的点在于，他觉得收益率并不是最重要的，最重要是事情是“管组合”。
这里需要解释一下，炒股、投资和组合管理是三个不同层次的事情。
散户更关注炒股（短期获利），基金经理更注重投资（专业方法选股），而组合管理则更进一步，需要综合考虑产品类型、约束条件和市场环境，以实现特定目标。
那么张容赫的“管组合”是根据自己管理不同基金的特征，来做差异化管理。
比如他的国泰蓝筹精选，这只基金是偏股混合型产品，而张容赫觉得这类主动权益产品的本质是“中位数增强”，即通过超越市场平均水平（而非绝对收益）来体现价值。
所以对于这类基金，他的核心目标是排名优先，其次是回撤控制和收益率曲线的平稳性。
由于股票市场长期是赚钱的，在获得中位数以上排名的这个基础上，拉长期限看，张容赫大概率也能够获得不错的绝对收益，所以在为持有人赚钱的道路上，大家殊途同归。
这种理念很少见，但背后的逻辑是张容赫觉得排名是市场集体行为的结果，需要通过动态调整组合来超越中位数表现。
所以做国泰蓝筹精选这种偏股型基金，他是会实时关注全市场的集体意识、市场主流预期、平均仓位变化等，再综合考虑投资的赔率胜率，而不是仅仅依赖个股基本面。
而国泰招享添利作为固收+产品，则更加注重绝对收益，更强调持有人的持有体验和风险控制，那么组合管理运作和国泰蓝筹精选又是完全不一样的逻辑，甚至更加精细化一些。
比如有更坚定的止盈动作，对于回撤控制更为严格，通过分散持有降低单一判断错误的影响，确保高赔率策略不会因短期波动破坏组合稳定性等。
当然，喜欢张容赫的人，还要注意一个点，那就是持有他基金的人，需要给到更多的耐心。
前面说到过，张容赫擅长宏观分析，在宏观方向把控、大类资产配置上具有较高的精准度，可以争取更高的收益弹性。
但他是通过宏观框架下寻找被市场错误定价的资产，通过深度逆向布局获取高赔率，再通过长期持有和市场验证实现高胜率，最终用严格的组合管理控制风险敞口的投资思路，还是比较“偏左”的，那么就是需要持有者有时间换空间的忍耐力。
比如已走牛的黄金和某有色龙头，他早在2020年末就布局，持有周期长达7个季度至3年，当初买入的时候不显山露水，期间也承受了市场争议和波动，但过后盈利颇丰，而张容赫也绝不会贪恋最后一个铜板，逻辑充分兑现后，这些标的最终卖出。
所以我觉得他管理的国泰招享添利设置了一定的锁定期，无论对管理者还是持有人来说，都是有利的。
其实张容赫管理的这类固收+基金，还蛮适合那些对宏观周期有理解、能承受阶段性跑输、追求绝对收益的资金的。
说真的，当负债端能充分信任张容赫，那么他大概率还是能给大家创造出不错的持有体验的。
风险提示及免责声明
观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。基金有风险，投资需谨慎。国泰招享添利六个月持有混合发起A（成立于2024/01/09，业绩比较基准为中债综合全价指数收益率×85%+沪深 300 指数收益率×10%+中证港股通综合指数（人民币）收益率×5%，张容赫自成立管理至今），2024年份额净值增长率/业绩比较基准收益率：9.32%/7.45%，本基金为混合型基金，理论上预期收益和预期风险高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金，投资于港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金对每份基金份额设置最短持有期限。基金份额持有人持有的每份基金份额最短持有期限为 6 个月，在最短持有期限内该份基金份额不可赎回或转换转出，自最短持有期限届满的下一工作日起（含该日）可赎回或转换转出。
国泰蓝筹精选混合A（成立日期2020/02/27，业绩比较基准为沪深 300 指数收益率×70%+中债综合指数收益率×20%+恒生指数收益率×10%，张容赫自2024/02/21管理至今），自成立以来份额净值增长率/业绩比较基准：66.55%/19.27%，-9.77%/-4.38%；-17.44%/-16.56%，-17.46%/-8.86%，14.69%/13.54%；本基金为混合型基金，其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金，投资港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。
国泰央企改革A（成立日期2015/9/1，中证中央企业综合指数收益率×80%+中证综合债指数收益率×20%，张容赫自2023/6/7管理至今，自成立以来份额净值增长率/业绩比较基准：53.31%/16.23%，66.50%/9.14%，-7.19%/8.77%，-32.08%/-11.06%，-10.78%/-1.63%，27.20%/16.45%）本基金为股票型基金，属于证券投资基金中预期风险和预期收益较高的品种，其预期风险和预期收益高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
如需购买相关基金产品，请您详阅基金法律文件，关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。
