资金紧平衡至何时？

报告标题：资金紧平衡至何时？——2025年2月23日利率债观察

报告发布日期：2025年2月23日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、资金紧平衡至何时？

一月中旬以来资金市场持续处于紧平衡的状态，上周（注：2月17-21日）DR007的均值上升至2.15%，本周（注：2月24-28日）即将迎来“传统紧”的跨月，资金面大概率是松不下来的。那么，资金市场紧平衡的状态将持续到何时？

要想回答这个问题，需要先厘清为何一月中旬以来资金面持续偏紧？在2月9日的报告《静待利率的传导》中我们曾提及“这是（货币当局）对多种因素综合考量的结果，而遏制长债收益率快速下行是其中的主要因素”。（注：年初以来DR007与7D OMO之间的利差显著大于往常，央行还暂停了公开市场国债买卖操作，这从侧面展现出央行调控的决心之大。）

当然，市场中也有不同的理解，例如部分投资者强调银行缺乏负债这个因素。实际上，央行对流动性具有灵活自如的调节能力。即便银行真的缺乏负债，只要央行愿意，其也可以通过MLF、买断式逆回购等工具向银行体系供给充足的流动性。所以，这段时间资金市场的紧平衡归根到底还是央行货币政策态度的体现，我们建议投资者不要过多地从银行缺负债这个角度去理解。

事实上，我们于1月27日的报告《春节后资金和债券市场如何演变？》中曾论述过：“在未来一段时间内，资金利率是可以灵活变化的，甚至可以视为债券收益率的函数：当债券收益率过度下行时，资金面较有可能收敛予以抑制；当债券收益率快速上行时，资金面较有可能相应放松。”换句话说，待债券收益率进一步上行后，资金面才容易松下来。

那么，如果资金面回归了常态，曲线长端是否会再度快速下行呢？我们认为，前期长债收益率的快速降低在很大程度上是受到羊群效应的影响。在收益率单边下行预期被扭转后，投资者的心态将重回理性，债券市场的运行也会更为稳健。退一步讲，即便是再度出现了收益率快速下行的苗头，货币当局亦可以采取再度收紧流动性等方式予以“纠偏”。这样反复几次，收益率单边下行的冲动便受到“再而衰，三而竭”的消耗。

我们注意到，当前仍有一些投资者认为，资金利率的上行会对信贷投放和银行净息差形成拖累，从而迫使货币当局快速放松流动性，这些投资者并以此为由坚定做多收益率曲线长端品种。在1月9日的报告《论DR007的属性及其取舍》中，我们曾指出“DR007的适度上行对于信贷市场的影响颇为有限（注：在我国，企业融资以信贷为主），因此并不会削弱金融支持实体经济的力度”，今年1月信贷的“开门红”恰证明了这一点。此外，存款是银行资金来源中最主要的组成部分，其受DR等货币市场利率的影响相对小，所以DR的短暂上行对于净息差的影响亦是有限的。

当然，倘若资金利率长时间持续处于高位，那么其影响必然会传导至贷款市场，并制约银行利润的增长。但是，市场情绪和认知的转变是快速的。例如，在今年1月中上旬资金利率开始上行时，较多投资者坚信其无法对曲线长端形成传导，但此时其中绝大多数人已经改变看法了，甚至有些投资者转而担心长债收益率会在今年内持续上行。显然，资金利率根本无需“长时间持续处于高位”，债券收益率便会调整至适宜的水平。

综上，我们不要低估货币当局维持资金紧平衡的意愿和能力，也不要高估其所受到的制约。现阶段资金利率可以视为债券收益率的函数，在这样的目标导向下，最终容易形成债券收益率稳健上行的局面。

2、风险提示

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。