报告标题：预期引导的好处——2024年6月19日利率债观察

报告发布日期：2024年6月19日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、预期引导的好处

构建现代货币政策框架的一项重要内容，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。近年来，人民银行在制定和执行货币政策的过程中，不断改进预期管理，形成了科学有效的货币政策预期管理和引导机制，提高了中央银行的透明度和公信力。

自今年4月以来，央行已通过《金融时报》等媒体对长债、超长债的走势进行了多次预期引导，效果较为明显。例如，4月23日晚间“金融时报”微信公众号发表题为《【重磅】中国人民银行有关部门负责人接受〈金融时报〉记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内》的文章，强调“投资者需要高度重视利率风险”。文章一经发出便迅速止住了前段时间长期、超长期债券收益率快速下行的趋势。

部分投资者认为，央行在每次进行预期管理后，债券收益率皆应立刻大幅上行，否则就是预期管理的失败，会损害央行的公信力。我们认为该观点有待商榷。投资者群体的预期具有独立性，部分人对央行的引导敏感一些，部分人的反应相应地滞后一些，这是正常现象。也正是因此，现阶段央行的预期引导可以淡化市场中的羊群效应，避免市场出现快速、剧烈的调整，有利于市场的平稳运行。

而且，央行的公信力并不取决于债券市场在当前这一小段时间内的走势，我们应在更长的时间视野中审视。如果在未来一个季度内，长期国债收益率回到了与长期经济增长预期相匹配的合理区间中，那么便可以强化货币政策传导有效性和央行公信力。

当然，历史上也经常出现预期发散的情况，但基本上最终还是会向央行所引导的方向靠拢。例如，2016年8月人民银行开始通过延长OMO期限等方式引导市场降低回购杠杆余额和隔夜品种的成交量占比。当时一些人认为央行此举会在客观上给予市场期限更长、稳定性更强的资金供给，因此更加激进地“滚隔夜”加杠杆做多长期利率债。此后，随着资金利率中枢的不断上行，该年11月10Y国债收益率最终迎来了快速的反弹。

这段历史经验也告诉我们：倘若市场对于预期引导的反应过于平淡，央行较有可能加大预期引导的力度，并开始使用其他政策工具，最终实现央行政策操作与对外沟通相互印证协同、维护预期引导的“言行一致”。

2、态度比工具关键

当前市场中做多长期、超长期利率品的力量仍较强，这部分投资者普遍判断央行没有足够多的工具引导相应期限收益率上行。我们认为，与具体工具的使用相比，调控者的态度更为关键。很多时候，我们所以为的操作层面的障碍在调控者眼中并非是什么大事。

例如，在2007年特别国债发行前，我们亦曾纠结于如何在不违反《中国人民银行法》、不造成市场大幅波动的前提下在较短时间内将大量特别国债顺利发行出去。事后看，决策者最终采取了部分向农行定向发行并转手卖给人行的方案，完美地达成了上述所有目标。

再如，《公司法》要求公开发行公司债券应公告公司债券募集办法，且其中应当载明还本付息的期限。《商业银行资本管理办法（试行）》又要求一级资本工具“没有到期日”。在一些人看来，似乎银行永续债的设计无法同时满足上述两项要求。不过，人民银行将银行永续债的到期日设为银行的存续期，解决了永续债既要符合公司法关于债券有期限的要求、又不能有固定期限以符合作为一级资本的监管规定之间的矛盾。

上述两个案例皆或多或少涉及一些制度性的障碍，央行尚且可以巧妙解决。当前央行引导收益率曲线长端、超长端稳健上行并不存在类似的阻碍，充其量只是其对工具使用必要性的权衡。显然，此时我们根本无需质疑央行实现“言行一致”的能力。

3、我们的建议

防控风险是金融工作的永恒主题。针对一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，在2024年6月3日的报告《“非银有钱”是否能持续？》中我们曾指出“当前可以在维持DR007相对稳定的同时增强对于R007的主动调控。DR是货币市场的基准利率，该利率的平稳运行可以向金融市场参与者释放出清晰的信号。R007并非市场基准利率，其与10Y国债收益率的相关性强且非债券市场参与者对其的关注度有限，此外现阶段R与DR之间的利差也确实过低。鉴于此，R007的稳健回升既有利于推动长期国债收益率回至舒适区间，也不至于扰乱金融市场参与者的预期，更不会影响到作为信用派生主体的银行贷款的定价。”在2024年6月18日的报告《略论赚钱效应与赛马机制的风险》中我们曾指出“潜在的投资资金规模（或说是额度）会在赛马机制的作用下在不同投资者个体之间转移。”当债券收益率下行时，激进型投资者的业绩相对较好，有利于其获得更多的增量资金，保守型投资者的业绩低于激进型投资者，其所管理的资金有可能会被客户重新分配给激进型投资者。在牛市后期，过于短期化的赛马机制容易使市场整体的投资风格过度激进、放大债券市场的波动。非银主体的数量颇多，逐一关注需耗费较多监管资源。不过，非银主体所管理资产的来源（或说是“大客户”）相对集中，且这些“大客户”可以平衡好功能性和盈利性的关系，坚持功能性是第一位的。鉴于此，可以督导“大客户”管控好非银主体的投资行为，及时校正和阻断金融市场风险的累积：一方面，“大客户”应避免过于短期化的赛马机制影响金融机构和市场的健康性；另一方面，“大客户”在委托资金时应对组合久期、长债占比等指标进行必须的限定。

4、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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