报告标题：坚持市场化发行——写在24年第一期特别国债发行之前

报告发布日期：2024年5月16日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、坚持市场化发行

2024年第一期超长期特别国债即将于明日（注：5月17日）发行。这一期特别国债的期限为30年，招标发行总额为400亿元，其将以市场化方式定价、面向记账式国债承销团成员公开招标发行。在2023年6月19日的报告《关于特别国债发行方式的思考》中我们曾指出，特别国债发行时有两个原则是必须坚持的，其中之一便是“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。市场决定资源配置是市场经济的一般规律，市场经济本质上就是市场决定资源配置的经济。在特别国债发行时，既要主动防止供给冲击对市场形成过大扰动，更要尽量减少政府对资源的直接配置、减少政府对微观经济活动的直接干预。尤为关键的是，特别国债的发行利率应根据市场水平确定。值得注意的事，部分投资者误以为市场化发行就是公开发行，但实际上这是两个不同的概念。公开发行是相对于定向发行的。例如，2007年1.5万多亿元特别国债中有1.35万亿元向农业银行定向发行，剩余部分通过全国银行间债券市场向社会公开发行。公开发行的债券不一定是市场化定价的。例如，曾经出现过地方债票面利率低于同期限国债收益率的情况，这显然是市场外力量干预的结果。再如，结构化发行的债券中有不少是公开发行的，但是其票面利率偏离了合理水平。非市场化定价行为常会带来诸多问题。例如，在2022年11月16日的报告《一次质量颇高的市场化创新》中我们在分析地方债发行非市场因素的影响时曾指出其“会导致二级市场定价缺乏参考，会削弱一级投资者向二级市场供给债券的意愿，会降低二级市场活跃度等。”再如，在2022年3月31日的报告《结构化发行模式、本质、存在的问题》中我们曾指出，“结构化发行形成了金融市场中的噪声利率，阻碍了市场价格发现功能的发挥，干扰了市场化利率的形成和传导，降低了金融资产定价的有效性……让发行人在金融市场承担过多的风险，形成了金融风险向其它领域扩散的渠道。”过去较长一段时间以来，财政部门一直致力于政府债券发行定价市场化水平的提高，以便让市场能更好地在资源配置中发挥出决定性作用。例如，财政部于2020年11月发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间”。2022年11月8日挂网的2022年广东省政府一般债券（十六期）和2022年广东省政府专项债券（四十四期）成为首批参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”发行的两只债券，形成了从参考国债到参考地方债的“变轨”，瓦解了根基于国债收益率的隐形下限。（更详细的论述烦请参见我们的报告《地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察》以及《一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察》。）

今年特别国债的市场化发行再次开了个好头。在未来几年的特别国债发行中，有可能会出现不同发行方式和制度安排相结合的局面。但是，无论采用哪种方式，进行何种制度安排，市场化的发行方式都是要坚持的。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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