报告标题：在必要时降准——2024年4月30日利率债观察

报告发布日期：2024年4月30日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、在必要时降准

在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储进行消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。因此，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为“节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。

但同时需要注意的是，准备金工具的空间是有限的。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.0%，这些年来平均每年降低1.25个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了6年就会降至理论下限（即0）。此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。

一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说，降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用。

似乎目前立刻实施降准的必要性并不大。当前（注：4月30日）1Y AAA级CD利率为2.10%，较去年末下行了30bp，较同期限MLF利率低40bp，显示出银行体系流动性正处于合理充裕且偏充裕的水平。

下一阶段，专项债的发行进度将加快，超长期特别国债也将发行，银行体系对于中长期流动性的需求将相应增加。我们认为，在该阶段实施降准将可以为政府债券发行营造出适宜的流动性环境。

此外，降准还可以推动LPR进一步下行。LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。不难看出，其中一些因素正在形成有利的变化。比如说，银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储得到规范，智能存款正逐步退场，主动负债工具（如CD）的发行成本持续处于低位。受益于前述因素以及未来降准对于资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR的下行。

值得一提的是，降准并不一定会带来债券收益率的下行。事实上，降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率常会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此在这短暂时间之后，债券收益率不一定会趋势性下行。

10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率，后者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR等资金利率不一定是下行的，其有可能维持不变甚至上行。例如，2020年4月3日人民银行宣布降准，该次降准分4月15日和5月15日两次实施到位，而DR007恰于当年4月15日后筑底、于5月15日后回升，10Y国债收益率亦随之上行。再如，2023年9月15日降准后，DR007和10Y国债收益率亦一度上行。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。