报告标题：债市正在出现变化——写在24年第一期特别国债发行之日

报告发布日期：2024年5月17日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、货币政策为特别国债发行创造了适宜的环境

今日（注：5月17日）2024年第一期特别国债成功发行，票面利率2.57%，略低于30Y国债收益率在近5个交易日的均值（2.58%）。

在发行过程中，货币政策和财政政策充分协调配合，人民银行通过OMO、MLF等工具创造出了适宜的流动性环境。在央行的精准适度调控下，5月以来（注：至16日）DR007均值为1.84%，较4月均值低了4bp；R001均值为1.80%，与OMO利率齐平，亦较4月均值低了4bp。我们认为，倘若未来政府债券发行等因素对银行体系流动性形成扰动，那么货币当局有可能运用准备金等工具维护银行体系流动性的合理充裕。

展望更远的未来，当央行开始在二级市场买卖国债后，其亦可通过该工具调节银行体系流动性。需要注意的是，央行在公开市场买卖国债主要是为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标，而不是直接调控长债收益率并将其锁定在某个区间。

一些国家的央行曾通过买卖国债的方式控制收益率曲线的长端，这其实是他们常规货币政策空间耗尽（例如零利率）后的被迫之举。在2024年4月25日的报告《央行买国债既不是QE也不是YCC》中我们曾指出“当前我国常规货币政策仍有较大空间”，因此完全可以通过对收益率曲线短端的调节影响其长端，没有必要实施这一类型的政策。

2、债市正在出现变化

在2024年4月21日的报告《债券市场的锚》中我们曾指出“收益率曲线长端主要由投资者对于基本面和货币政策的预期所决定，亦受到债券市场供需关系的影响。”当前，这两方面因素正在出现一些变化。

一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。例如，4月份CPI同比上涨0.3%，其滤波值已处于温和回升的通道中。再如，4月份制造业PMI升至50.4%，已连续两个月运行于扩张区间。

另一方面，下一阶段政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。今年政府债券融资的总量较大，前期发行进度略偏慢，而前期少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。4月30日召开的政治局会议已强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，今日特别国债已开始发行，专项债的发行也正在提速。

另外，我们也应注意机构行为所形成的波动。近两年来市场中流传着“大行买债，小行配债”的说法，该说法描述的是这段时间部分小型银行类金融机构债券投资力度加大的现象。这部分“配债”资金兼具交易和配置属性，且现阶段其交易属性明显强化，投资者相较于以往更倾向于赚取资本利得。我们认为，一些交易型资金可能在客观上起到了波动放大器的作用：前期债券市场具有赚钱效应，吸引了交易型资金进入到长久期品种，这也是近一年多来30Y国债收益率降幅明显大于中期品种的重要原因。需要注意的是，待收益率反弹时，这部分资金的态度亦会出现方向性的变化。

3、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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