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一、公司基本信息1、主营业务中鼎股份是非轮胎橡胶件头部企业，主营业务聚焦于汽车零部件领域，涵盖密封系统、智能底盘系统、热管理系统等多个核心板块，并持续向智能化、轻量化方向拓展。
密封系统（2024年H1营收占比20.03%）
产品类型：橡胶密封件、混炼胶等，主要应用于汽车、摩托车、工程机械、航空航天等领域的基础元件。
技术优势：通过并购美国ACUSHNET&Cooper、德国KACO等企业，掌握国际领先的密封技术。
智能底盘系统
1）空气悬挂系统（2024年H1营收占比5.92%）：子公司德国AMK为全球前三的空气悬挂供应商，客户包括奔驰、宝马等高端品牌。在国内成立AMK中国，已成为头部新势力及一线自主品牌的核心供应商。另外，公司自主研发空气弹簧，并已获得国内主机厂订单。截至2024年上半年，国内空悬订单达144亿元，占业务比重快速提升。
2）轻量化底盘（2024年H1营收占比14.79%）：2019年公司收购四川望锦，掌握球头铰链产品的核心技术。公司还具备生产锻铝控制臂总成的完整技术，为比亚迪、广汽等提供轻量化解决方案，2024年上半年订单46亿元，海外工厂正在建设中。
3）橡胶业务（2024年H1营收占比19.95%）：主要产品为橡胶减震件（如动力吸振器），通过收购德国WEGU获得硅胶动力吸振技术，能有效解决车辆振动和噪音问题。例如，发动机悬置、底盘衬套等关键部件，显著提升车辆NVH性能。
热管理系统（2024年H1营收占比26.23%）
产品范围：包括储能液冷机组、热管理总成、管路总成产品等，应用于新能源汽车和储能领域。2024年上半年订单56亿元，同比增长显著。
技术来源：2017年收购德国TFH公司后切入热管理赛道，TFH是发动机冷却和新能源汽车电池冷却行业的领先企业，主要产品为发动机冷却系统产品、新能源汽车电池冷却系列产品、充气管件系列产品、进气管件系列产品等。
子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务的发展，积极布局热管理系统总成及核心零部件产品的研发与生产，目前已推出系列化储能液冷机组、超算中心浸没式液冷机组、热管理控制器、温压一体传感器、冷媒流道板等产品。公司也正在积极推动更多新能源汽车热管理产品的落地。
从区域分布看，2024H1年国内营收占比51.4%（2023年为47.21%），海外营收占比48.6%。随着国内新能源汽车业务的发展，国内营收占比呈现上升趋势。
2、股权结构中鼎股份主要股东及股权结构（截至2024年9月30日）：
数据来源：Wind
公司股权结构相对集中，实际控制人为夏鼎湖、夏迎松父子二人，共持有中鼎集团53.74%，且直接持有中鼎股份股权0.09%，通过股权穿透合计持有中鼎股份21.83%。
3、直接融资与股东回报公司自1998年上市以来，直接融资（含IPO）41.83亿元，上市以来累计现金分红24.75亿元，派息融资比只有59.18%。
数据来源：Wind
二、行业分析1、产业链上游
中鼎股份的上游主要包括橡胶材料、钢材等金属材料、电子元器件及核心零部件供应商。
2023年前五名供应商采购额8.58亿元，占年度采购总额9.28%，不依赖于单一供应商。
下游
橡胶零件产业链下游主要为汽车、家用电器、工程机械、高铁和城市轨道交通等行业，智能底盘和热管理业务下游主要为汽车整车厂。2023年，汽车行业营收占比95.56%，其它行业占比低于5%。
2023年OEM前十大主机厂：
数据来源：公司年报
2023年前五名客户销售额36.61亿元，占年度销售总额21.32%，其中第一大客户销售占比5.74%，下游客户集中度相对较低。前十大客户直接与间接总销售额85.94亿，占 2023年营业收入的50%，高端客户集中度较高。
2、市场空间与竞争格局1）橡胶零部件（密封系统和橡胶业务）
汽车用非轮胎橡胶零部件主要包括传送带、胶管、密封制品、安全制品及减震制品。中鼎股份汽车橡胶零件主要是密封制品(油封、密封条、垫圈等)、减震橡胶制品等多种橡胶产品，主要用于汽车转向系统、发动机系统、底盘系统、转动轴系统、冷却系统等零部件的连接、密封、减震、冷却等。
信息来源：微信公众号【思翰研究院】
市场规模：根据中汽协相关工业分会统计，每辆汽车需要的橡胶件有200~500个，非轮胎橡胶零部件占汽车总成本的2%左右。据此测算，2023年国内前装市场非橡胶零部件市场规模约为600亿元，全球市场规模约1800亿元。中鼎股份2023年非轮胎橡胶件（含冷却系统）营业收入约124亿元，全球市占率约7%。售后市场（如汽车正时系统传动带，通常在行驶约 6 万公里时需要更换）的规模较小，未见机构统计。根据公开信息，预计新能源化和智能化对非轮胎橡胶零部件市场的影响是结构性的，如热管理用胶管用量将增加，而发动机系统相关产品则减少，总体规模将跟随整车市场产量变动。
竞争格局：汽车密封行业属于高技术壁垒行业，可靠性要求极高，动态密封又是密封行业里面技术难度最大的，特别是新能源汽车电机高速油封，代表了全球密封行业最尖端的技术水平。出于对产品质量和稳定性的高要求，行业内的供应商和主机厂之间一般为长期合作关系。
国内非轮胎橡胶行业集中度呈分化态势，高端产品集中度较高，中低端产品竞争激烈，市场集中度低。国内主要供应商包括拓普集团、时代新材、海达股份、鹏翎股份、川环科技等。
2）热管理系统（含冷却系统）
传统燃油车热管理系统包括驾驶舱（空调）和动力系统（发动机）、传动系统（变速箱）的热管理，电动车的热管理系统更加复杂，增加了电池、电机、电控的热管理以及驾驶舱的升级。
燃油车热管理以机械零部件为主，包括蒸发器、压缩机、冷凝器、散热器、油泵、膨胀水箱、冷却液管路、气缸体、油冷器、恒温器等。而电动车动力系统热管理，新增加换热器、多向水阀、电子膨胀阀、PTC等；驾驶舱热管理增加电子膨胀阀、截止阀、四通换向阀等，以便控制制冷剂流量和流向。
热管理系统成本测算（元）：
数据来源：东吴证券
市场规模：热管理系统单车价格量5000-7000元，根据东吴证券测算，2024年全球热管理市场空间992亿元，其中国内720亿元，海外272亿元，未来几年行业将保持10%以上的增速。
数据来源：东吴证券
行业增长的核心驱动因素包括：1）新能源渗透率提升；2）热泵化，热泵系统结构更复杂，增量零部件包括电子膨胀阀、多通冷媒阀等阀件、及气液分离器等零部件，单车货值较PTC系统再提升500-1000元。2024年热泵渗透率约40%，未来将提高到50%以上。
竞争格局：按照东吴证券测算，热管理系统核心零部件市场2024年市场规模约400亿元，三花智控全球市占率超过25%。核心零部件中，阀类、压缩机、冷媒冷却液集成模块的壁垒高，细分市场集中度也相对较高。而泵类、热唤器及管路系统竞争激烈，附加值较低。
数据来源：东吴证券
热管理系统零部件主要供应商如下：
数据来源：东吴证券
热管理管路系统细分：根据中鼎股份年报信息，流体管路产品的单车价值从传统车上的三百元左右提升到新能源汽车单车价值近千元，增程式新能源汽车更达到一千五百元左右。根据东兴证券测算，2024年我国汽车仅热管理环节的橡塑管路市场规模可达151亿元，若考虑燃油管路、进排气管路、空调管路等管理系统，我国汽车整车用橡塑管路市场规模有望超过300亿元。
国内非轮胎橡胶胶管行业主要企业包括天津鹏翎股份、浙江峻和、川环科技、三祥科技、南京利德东方橡塑科技等。
3）轻量化底盘
汽车金属件广泛应用于汽车底盘系统，包括转向系统、悬架系统、制动系统和行驶系统。汽车轻量化已经在汽车制造业中形成广泛的共识。
根据公开数据，轻量化零部件全球市场空间超万亿人民币（参考值2.3万亿）且未来5年将保持较高的复合增速（参考值7.2%），但竞争格局分散。行业内的企业一般聚焦于某些细分，如中鼎股份主要产品是铝合金控制臂总成产品等轻量化底盘产品。
4）空气悬挂系统
空气悬架主要由空气弹簧、减振器、空气压缩机、储气罐、分配阀、ECU控制器和传感器（车身高度、加速度）等部件组成。根据盖世汽车统计，空气弹簧和减震器的成本占比最高，均在33%左右。
空气悬架系统是以空气弹簧为主要弹性元件的主动悬架，能够根据高度传感器、车身加速度传感器以及车辆状态信号等，进行底盘软硬条件、车身高度调节等。同时，空气悬架对高频振动有隔振效果，可以改善车内声音品质感。对于新能源汽车，空气悬架可以保持离地间隙、消除振动，更好地对电池进行保护。
市场规模：根据测算，当前国产空气悬架系统的单套成本在9000元左右，随着规模扩大和技术降本，未来三年成本有望降至8000元左右。随着国内汽车市场竞争加剧，主机厂纷纷提高整车配置，在空气悬架系统成本不断下降的条件下，空气悬架系统的渗透率不断提升，配套车型已经逐步下探到20万价格区间。
根据盖世汽车预测，2025年国内空气悬架渗透率将上涨至15%，对应市场规模接近378亿元，至2028年，市场规模将达到590亿元。
竞争格局：空气悬架系统早期应用于高端豪华车型上，市场被大陆集团、威巴克、威伯科等外资巨头龙头。随着国内技术的进步，以及凭借成本优势（低20%左右）、相应和交期优势（快6个月左右），国内厂商已经主导国内市场。根据盖世汽车统计，2024年1~10月国内市场份额前三的企业均为国内厂商，分别是孔辉科技、拓普集团、保隆科技，CR3高达85.8%。
中鼎股份旗下德国 AMK 是空气悬挂系统的高端供应商，AMK空气供给单元国内市占率16.2%，仅次于采埃孚，大陆集团排第三，细分市场行业集中度高。
三、公司分析1、竞争壁垒专有技术：截至2024年6月30日，公司及子公司拥有自主知识产权1161项，其中国外专利259项，中国发明专利166项，实用新型专利693项，外观设计专利10项，软件著作权33项。制定国家标准28项，行业标准14项。
（1）供给侧优势
规模效应
2023年公司折旧与摊销7.75亿元，研发费用占比约4.54%，公司是非轮胎橡胶零部件行业的龙头企业，单位固定成本低于其它规模较小的同行。
（2）需求侧锁定
转换成本
认证壁垒：关键零部件的新供应商需通过车企长达2年的产品验证（行业共性），且替换供应商可能导致整车产线停摆风险，车企倾向于维持稳定合作。
价值量低但重要性程度高：公司密封系统产品单个价值量较低，但对密封性和可靠性的要求极高，客户更换供应商的意愿弱，这是为什么公司密封系统产品毛利率能超过27%的核心原因之一。
搜寻成本
一站式采购：公司可以为整车厂同时提供密封系统、橡胶管路系统、热管理系统、轻量化零部件、空气悬架系统等产品，降低了公司的搜寻成本。
2、成长逻辑1）密封系统和橡胶业务
公司优势业务，规模已经处于行业领先，业务规模跟随汽车产量波动；市占率还有一定的提升空间；细分业务预计将稳中有升。
公司密封系统2022~2024H1该业务的毛利率分别为25.57%、26.04%、27.35%，密封系统是公司盈利能力最强的业务，毛利率预计将保持稳定。
公司橡胶业务2022~2024H1该业务的毛利率分别为18.55%、18.73%、20.45%，属于成熟业务，毛利率预计将保持稳定。
2）热管理系统和管路系统
成长性业务，一方面新能源化率的提升推动行业市场规模扩大，另一方面市场份额提升（公司目前的市占率还未被机构纳入统计）。
公司冷却系统2022~2024H1该业务的毛利率分别为16.35%、16.47%、15.32%，冷却系统业务成熟，毛利率预计小幅波动。
3）空气悬架系统
成长性业务，一方面空气悬架渗透率提升推动行业市场规模扩大，另一方面市场份额提升（公司空气悬架系统目前的市占率还未被机构纳入统计）。德国AMK技术引入中国后，有望抢占一定市场份额。
2022~2024H1该业务的毛利率分别为21.44%、22.74%、20.48%，随着竞争加剧，毛利率有下行压力。
4）汽车轻量化零部件
近两年增速超过70%，是增速最快的细分。底盘轻量化系统总成产品快速取得国内多个主机厂订单，同时海外产能还在建设中，未来将维持一定的增速。
2022~2024H1该业务的毛利率分别为13.45%、9.4%、12.36%，毛利率较低，未来有提高的可能。
3、核心关注指标2020年以来公司整体销售毛利率稳定在20%~23%之间，研发费用率保持稳定，管理费用率和销售费用率逐步下降，销售净利率也相对稳定。
数据来源：Wind、公众号【26号车间】
公司的期间费用率经过过去几年的优化已经处于较低水平，未来下降空间有限。整体的毛利率水平下行的可能性高于上升（低毛利的轻量化业务占比提升，成长性业务随着竞争加剧面临降价压力），在建工程处于高位，未来折旧和摊销压力会加大。综合起来看，未来盈利能力提升空间有限。
4、盈利能力中鼎股份2015年以来收入和利润相关的主要指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
5、核心财务指标中鼎股份2015年以来的核心财务指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
6、公司估值水平公司当前的PE倍数处于2016年以来的中等分位，PB倍数处于中高分位。
数据来源：Wind、上图PE，下图PB
四、核心风险1、行业需求波动风险
汽车行业的需求受宏观经济影响而呈现一定的周期性，若宏观经济下行及消费刺激力度减退，行业整体需求将面临下行压力。
2、竞争风险
需求的爆发往往伴随着竞争烈度的增加，公司的新兴业务（空气悬架系统、热管理系统）未来竞争格局有恶化的风险，业务开拓及盈利能力均面临挑战。
3、商誉减值风险
公司通过内生和外延并购的方式实现发展，截至2024年Q3共累积商誉24.34亿元。未来若并购对象盈利能力下降，商誉将面临减值风险，影响报表利润。
4、海外业务风险
公司海外营收占比超过50%，地缘政治冲突（如欧美贸易壁垒）、海运费涨价或汇率波动可能影响盈利能力。公司拥有境内外30余家子公司，管理复杂度高。不同地区的法律环境、文化差异可能增加协调成本。
5、原材料价格波动风险
公司部分主要产品的原材料为橡胶材料、钢材等金属材料、电子元器件等，原材料的价格大幅波动将影响公司的营业成本，导致公司经营业绩波动。
参考资料
浙商证券《中鼎股份：非轮胎橡胶件头部企业，内生+外延迎来新增长》
东兴证券《川环科技：液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长》
东吴证券《三花智控：人形元年，三花聚顶，万象可期》
财信证券《保隆科技：传统业务稳步增长，汽车智能化新业务快速放量》
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