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一、公司基本信息1、主营业务保隆科技以汽车零部件为核心，形成“传统优势业务+智能化新兴业务”协同发展的战略格局，覆盖汽车电动化、智能化、轻量化三大核心方向。
传统优势业务（2024年H1占比约68%）
1）汽车轮胎压力监测系统（TPMS）：燃油车存量市场+新能源标配。
2）气门嘴及配件：气门嘴以及平衡块、BUSBAR、液冷板和铝外饰件等。
3）汽车金属管件：轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和EGR管件。
智能化新兴业务（2024年H1占比约32%）
1）空气悬架系统：空气弹簧、储气罐、空气供给单元、电控减振器、悬架控制器以及悬架系统系统集成。
2）传感器：压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类为主。
3）ADAS和智能驾驶产品：车载摄像头、车载雷达、控制器与系统解决方案。
2022~2024H1年各产品线营收占比如下：
资料来源：公司定期报告
2023年公司97%以上营收来自汽车业务，其中前装市场（OEM）占比77.85%（2022年为75.6%），售后市场（AM）占比19.83%（2022年为21.63%）。随着公司新业务空气悬架、传感器的快速增长，OEM的占比在持续提高。
从区域分布看，2023年国内营收占比47.86%（2022年为41.49%），海外营收占比52.14%（2022年为58.51%），由于新业务空气悬架、传感器集中在国内，随着新业务的快速增长，国内营收占比同步提升。
2、股权结构保隆科技主要股东及股权结构（截至2024年9月30日）：
数据来源：Wind
陈洪凌、张祖秋和宋瑾为公司实际控制人且为一致行动人，三人合计持有27.37%股份。其中陈洪凌和张祖秋为公司创始人，两人分别担任公司名誉董事长兼董事、公司董事长兼总经理；宋瑾系陈洪凌配偶，在公司未担任职务。
3、直接融资与股东回报公司自2017年上市以来，直接融资（含IPO）29.78亿元，上市以来累计现金分红5.94亿元，派息融资比只有19.96%。
数据来源：Wind
二、行业分析1、产业链上游
公司主营业务的成本结构如下（2023年年报数据）：
公司部分主要产品的原材料为芯片等电子元器件、不锈钢材料、铝材、橡胶和铜质配件。原材料的价格大幅波动将影响公司的营业成本。
2023年前五名供应商采购额73,440.76万元，占年度采购总额20.52%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。
下游
公司客户包括全球主要的整车企业、一级供应商以及独立售后市场流通商。
公司的主要客户包括全球和国内主要的整车企业如丰田、大众、奥迪、保时捷、现代起亚、宝马、奔驰、通用、福特、日产、本田、Stellantis、捷豹路虎、上汽、广汽、东风、长安、一汽、奇瑞、吉利、长城、塞力斯、江淮等；公司也与新能源汽车头部企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等建立了业务关系。公司还在全球范围内与大型的一级供应商如佛瑞亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等建立了稳定、长期的供货关系；在售后市场，公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如 Discount Tire、Advance Auto 和伍尔特等供应产品。
2023年前五名客户销售额190,124.32万元，占年度销售总额32.88%；其中前五名客户销售额中关联方销售额0万元，占年度销售总额0%。
根据公司可转债发行说明书，2023年H1理想成为公司第一大客户，销售金额2.72亿元，占主营收入的10.6%。主因是理想定点车型在2023H1的产量高增，公司为其提供空气悬架、传感器、TPMS等产品。
2、市场空间与竞争格局传统优势业务
1）汽车轮胎压力监测系统（TPMS）
TPMS的作用是汽车行驶过程中实时自动监测轮胎气压和温度，并对异常情况报警，以确保行车安全。同时由于胎压过低要消耗更大的马力来提供相同的速度，因此TPMS也能提高燃油及保养的经济性。自2020年起，国内所有乘用车开始实施强制安装要求，是继ABS、安全气囊后，汽车的第三大立法安全产品。
TPMS由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示器界面（一般集成在政策仪表中）组成。根据胎压检测方式不同，又可分位直接式和间接式。直接式TPMS利用安装在轮胎内的传感器直接测量轮胎气压，间接式则通过ABS系统中轮速传感器测量轮胎的转速，由此推断轮胎气压是否存在异常。直接式轮胎反应快、测量准确度高，但成本相对较高。出于成本考虑，部分品牌和车型仍采用间接式TPMS。
前装市场（OEM）
受政策强制推动，我国乘用车前装市场TPMS渗透率已经达到100%。2022年，前装市场直接式TPMS渗透率62.07%，剩下部分为间接式TPMS，随着汽车市场竞争烈度提高，直接式TPMS的配置比例预计将继续提升。整体上，随着国内TPMS渗透率已经到了天花板，前装市场的TPMS市场规模将跟随汽车产销波动。
竞争格局：根据高工智能汽车数据统计，在2022年国内乘用车直接式TPMS前装市场中，保隆（含保富）市占率22.5%，位居国内第二。国内前装市场市场集中度高，2022年CR4达85.09%。
数据来源：高工智能汽车、华福证券
保隆科技前装市场销量占比从2019年的86.66%提升到2023年的92.88%，当前前装市场的销量占据着绝大部分。
售后市场（AM）
TPMS产品电池寿命很大程度决定TPMS更换周期，TPMS内置电池理论使用寿命为10年，但在实际路况下，正常寿命在5-7年之间。按照乘用车2020年前装标配TPMS测算，预计到2026年开始TPMS更新需求释放，大量车辆需进行更新产品，预计售后市场规模将扩大。
全球市场
保隆科技2023年年报中提到，在全球 OEM 市场，随着配置直接式 TPMS 的车型不断增加，市场需求继续提升；在售后替换市场，随着北美和欧盟市场上越来越多的 TPMS 发射器因电池耗尽进入更换周期，售后替换件市场需求增长平稳。
市场规模估算：保隆科技2022年TPMS及配件和工具全球营收14.76亿元，当年保隆（含保富）在国内前装市场直接式TPMS市占率22.5%，公司前装市场销量占比90.55%，据此大致测算国内乘用车TPMS市场规模在42亿元左右（OEM和AM）,全球市场规模约140亿元。行业的核心驱动因素是直接式TPMS的占比提高和售后市场的替换需求增加。
2）气门嘴及配件
轮胎气门嘴主要用于轮胎充放气并维持轮胎充气后的密封。
按材质可分为橡胶气门嘴、金属气门嘴（QYResearch数据，目前橡胶气门嘴是最主要的细分产品，占据大约65.9%的份额）；按照安装的轮胎有无内胎分为内胎气门嘴、无内胎气门嘴，内胎气门嘴主要应用于摩托车、自行车、部分轻型、重型商用车，无内胎气门嘴主要应用于乘用车、部分轻型、重型商用车。按是否安装TPMS发射器，可分为传统气门嘴和TPMS气门嘴。就产品应用而言，目前乘用车是最主要的需求来源，占据大约59.5%的份额（QYResearch数据）。
由于气门嘴是易耗品，汽车年检、更换轮胎时一般会更换气门嘴，因此气门嘴的售后市场需求高于前装市场。市场需求总体平稳，随着 TPMS 逐步普及，TPMS 气门嘴和配件的占比持续上升。
竞争格局：根据QYResearch数据，2023年，全球前五大厂商占有大约74.0%的市场份额，市场集中度较高。
数据来源：QYResearch
市场规模估算：根据QYResearch数据，2024年全球汽车轮胎气门嘴市场规模约为6.55亿美元（48亿元），其中国内市场（含出口）占比40%以上，市场规模约20亿元。未来几年将保持6.2%的年均复合增速，至2023年全球市场规模将达到9.4亿美元。全球汽车产量的上升（OEM市场）及市场保有量（AM市场）的逐步扩大是驱动行业规模增长的主要原因，但要关注替代性技术带来的风险（如实心胎等无气轮胎的增长会减少对传统轮胎气门嘴的需求）。
3）汽车金属管件
保隆科技汽车金属管件业务主要包括排气系统、EGR管件、车顶架和轻量化底盘与车身结构件等，公司是目前国内最大的排气系统管件OEM供应商之一，生产的产品主要为排气装饰尾管及热端管。该业务主要集中在前装市场，售后市场的销量占比不足1%。
其中，尾管及热端管随着新能源渗透率的提升（新能源汽车中的纯电动汽车BEV 和燃料电池汽车 FCV 的发展将会影响排气系统管件 OEM 市场需求），市场规模预计将开始萎缩。增程式和混动车型的畅销一定程度对冲了部分下行压力，头部企业市占率的提升也对公司这块业务形成支撑。2021~2023年，保隆科技尾管及热端管的销量同比分别为：+14.42%、+11.71%、-3.37%。
即使尾管及热端管2023年的销量同比下滑3.37%，但公司汽车金属管件业务营收同比上升6.09%，可见公司其它液压成型轻量化结构件增速较高。根据公开数据，轻量化零部件全球市场空间超万亿人民币（参考值2.3万亿）且未来5年将保持较高的复合增速（参考值7.2%），但竞争格局分散。
智能化新兴业务
1）空气悬架系统
空气悬架主要由空气弹簧、减振器、空气压缩机、储气罐、分配阀、ECU控制器和传感器（车身高度、加速度）等部件组成。根据盖世汽车统计，空气弹簧和减震器的成本占比最高，均在33%左右。
空气悬架系统是以空气弹簧为主要弹性元件的主动悬架，能够根据高度传感器、车身加速度传感器以及车辆状态信号等，进行底盘软硬条件、车身高度调节等。同时，空气悬架对高频振动有隔振效果，可以改善车内声音品质感。对于新能源汽车，空气悬架可以保持离地间隙、消除振动，更好地对电池进行保护。
市场规模：根据测算，当前国产空气悬架系统的单套成本在9000元左右，随着规模扩大和技术降本，未来三年成本有望降至8000元左右。随着国内汽车市场竞争加剧，主机厂纷纷提高整车配置，在空气悬架系统成本不断下降的条件下，空气悬架系统的渗透率不断提升，配套车型已经逐步下探到20万价格区间。
根据盖世汽车预测，2025年国内空气悬架渗透率将上涨至15%，对应市场规模接近378亿元，至2028年，市场规模将达到590亿元。
竞争格局：空气悬架系统早期应用于高端豪华车型上，市场被大陆集团、威巴克、威伯科等外资巨头龙头。随着国内技术的进步，以及凭借成本优势（低20%左右）、相应和交期优势（快6个月左右），国内厂商已经主导国内市场。根据盖世汽车统计，2024年1~10月国内市场份额前三的企业均为国内厂商，分别是孔辉科技、拓普集团、保隆科技，CR3高达85.8%。
2）传感器（车身感知）
传感器是汽车的关键输入装置，由敏感元件、转换元件、转换电路和辅助电源组成。传感器可分为车身感知传感器和环境感知传感器，其中环境感知传感器又可分为被动型（摄像头、红外传感器）和主动型（毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达）。保隆科技将车身传感器业务归属于传感器业务单元，环境感知传感器被纳入智能驾驶产品业务单元。
市场规模：根据公司数据，目前公司拥有的传感器品类，平均单车价值量约为1000元，国内市场规模超200亿元。根据观研天下数据，2023年我国汽车传感器市场规模达762亿元。随着汽车智能不断向高阶迈进，预测到2024年、2025年、2026年我国汽车传感器市场规模将分别达到830亿元、903亿元、982亿元。其中车身感知传感器的占比约28%，环境感知传感器的占比72%，据此推算2025年车身和环境感知传感器的市场规模将分别达到253亿元、650亿元。
行业核心的驱动因素是随着汽车电子化程度的不断提高，包括压力类传感器、光学类传感器、速度、位置类传感器、加速度/偏航率类传感器在内的车辆感知传感器需求将快速增长。
竞争格局：根据上海证券研报信息，国内市场传感器主要供应商是博世、大陆集团、泰科电子等外资厂商，国产替代空间较大。
3）智能驾驶产品
环境感知传感器能够精确捕捉并整合车辆周围的各种环境数据，是智能驾驶做出精准、实时决策的核心依据。常见的环境感知传感器包括视觉传感器、毫米波雷达、激光雷达和超声波雷达等。保隆科技智能驾驶产品主要涉及视觉传感器（摄像头）、毫米波雷达、超声波雷达及行泊域控制器。
市场规模：根据前述信息，环境感知传感器占传感器规模的72%左右，预计2025年环境感知传感器的市场规模将达到650亿元。
行业核心的驱动因素是智能驾驶的渗透率提升。根据NE时代智能车的数据，我国2024年1~10月L2及以上级别智能驾驶的渗透率已经达到54.54%。随着智能渗透率的不断提升，环境感知传感器市场规模将持续增长。
竞争格局：根据观研天下数据，从行业竞争看，博世、英飞凌、安森美等国际巨头仍然占据全球汽车传感器较大市场份额，但是在一些细分领域，已有本土企业正在向全球龙头迈进。
三、公司分析1、竞争壁垒专有技术：截至2024年6月30日，公司及子公司在全球共拥有有效授权专利670项。
（1）供给侧优势
规模效应
2023年公司折旧与摊销2.15亿元。从成本结构看，制造费用占比约18.71%，研发费用占比约7.96%，公司核心业务气门嘴、TPMS及空气悬架系统的国内市场份额居于前三，单位固定成本低于其它规模较小的同行。
（2）需求侧锁定
转换成本
认证壁垒：关键零部件的新供应商需通过车企长达2年的产品验证（行业共性），且替换供应商可能导致整车产线停摆风险，车企倾向于维持稳定合作。
价值量低但重要性程度高：气门嘴产品单车价值量10元出头，但对密封性的要求很高，客户更换供应商的意愿弱，这也是气门嘴业务毛利率能到40%以上的核心原因。
搜寻成本
一站式采购：公司可以为整车厂同时提供气门嘴、TPMS、轻量化零部件、空气悬架系统、传感器等产品，降低了公司的搜寻成本。
2、成长逻辑1）汽车轮胎压力监测系统（TPMS）
成熟细分行业，前装市场渗透率已经到达天花板，行业核心的驱动力是直接式TPMS的占比提高和售后市场的替换需求将在2026年开始释放。
2）气门嘴及配件
成熟细分行业，全球汽车产量的上升（OEM市场）及市场保有量（AM市场）的逐步扩大是驱动行业规模增长的主要原因，但要关注替代性技术带来的风险。
3）汽车金属管件
传统产品尾管及热端管因为传统燃油车占比下降将呈萎缩趋势，其它液压成型轻量化结构件预计将保持一定增速带动整体业务小幅增长。
4）空气悬架系统
公司增长最快的业务，也是核心看点。渗透率提升逻辑：空气悬架系统的渗透率预计将从2023年的3%左右提升到2025年的15%。
5）传感器（ADAS和智能驾驶产品）
行业规模增长和国产替代逻辑：L2及以上级别的智能驾驶渗透率持续提升带动行业规模增长，当前外资主导市场，国产替代空间大。
3、核心关注指标2020年以来公司整体毛利率呈下行趋势，其中国内业务毛利率水平相对平稳（2020~2023年分别为21.5%、21.48%、20.22%、20.21%），海外毛利率下滑明显（分别为36.31%、29.39%、29.75%、33.43%）。2021年海外毛利率大幅下滑的原因在于海运费高涨、原材料成本成本波动及汇率上升。分产品看，主要受影响的是汽车金属管件和气门嘴。
数据来源：Wind、公众号【26号车间】
公司的研发费用率和管理费用率处于行业较高水平，其中研发费用率还在上升，管理费用率在6%~7%之间波动。随着固定资产增加，折旧和摊销费用持续上升，且在建工程金额未见明显减少，预计折旧和摊销压力将持续。
可以展望的是随着规模扩大产能利用率上升后，研发费用率、管理费用率和折旧摊销将得到更大程度的摊分，单位固定成本有下行空间。而毛利率暂时还看不到有边际向上的明显驱动因素，未来盈利能力的提升更多依赖于成本端规模效应的释放。
4、盈利能力保隆科技2015年以来收入和利润相关的主要指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
5、核心财务指标保隆科技2015年以来的核心财务指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理，最新报告期的数据非整个财年，部分数据存在偏差。
6、公司估值水平公司当前的PE倍数处于2017年上市以来的中高分位，PB倍数处于中低分位。
数据来源：Wind、上图PE，下图PB
四、核心风险1、行业需求波动风险
汽车行业的需求受宏观经济影响而呈现一定的周期性，若宏观经济下行及消费刺激力度减退，行业整体需求将面临下行压力。
2、传统业务萎缩或替代风险
公司汽车金属管件业务的主要产品排气装饰尾管及热端管由于燃油车占比下降市场规模将萎缩，气门嘴业务长期可能有技术替代风险。
3、竞争风险
需求的爆发往往伴随着竞争烈度的增加，公司的新兴业务（尤其是空气悬架系统）未来竞争格局有恶化的风险，到时市占率和毛利率均面临挑战。
4、海外业务风险
公司海外营收占比近50%，地缘政治冲突（如欧美贸易壁垒）、海运费涨价或汇率波动可能冲击盈利能力。
5、原材料价格波动风险
公司部分主要产品的原材料为芯片等电子元器件、不锈钢材料、铝材、橡胶和铜质配件。因此，原材料的价格大幅波动将影响公司的营业成本，导致公司经营业绩波动。
参考资料
上海证券《保隆科技：空悬拓展欧洲定点+传感器持续上量，新兴业务打开成长空间》
华福证券《保隆科技：智能化业务持续放量，全球化布局蓄力深蹲》
财信证券《保隆科技：传统业务稳步增长，汽车智能化新业务快速放量》
以上数据来源于卖方研究报告、公司公开报告及Wind，部分信息整合自AI，由于个人疏忽数据可能有误，对数据和信息的解读评价非常主观，不作为任何投资建议。欢迎投资者及相关产业人士公众号后台私信交流~
