上世纪90年代，日本经济泡沫破裂后，股市曾有2次幅度较大的反弹。根据Wind数据，日经225指数在1992/8~1993/5的最高涨幅为49.93%，1995/6~1996/6最高涨幅为59.14%。整体的反弹力度均较大，但并未改变下行趋势，如果排除2008年金融危机的影响，可以认为日本股市的反转大致在2003年之后，也就是泡沫破裂的13年后。
数据来源：Wind、公众号【26号车间】
当时这两波反弹的驱动力是什么？
先来回顾一下当时泡沫破裂的过程：
日本在1984~1989这段时期经济保持4%以上的增长，CPI保持在低位。同时，资产价格快速上涨，股票价格指数和土地价格指数翻了两番，乡村俱乐部会员和绘画等也是如此。
在1989年之前，日本由于担心广场协议引发的日元大幅升值会导致经济衰退和通缩的输入，这段时期进行了多次降息，以刺激由于日元急剧升值而受到抑制的经济。随着经济从1986年日元升值引发的衰退中缓慢复苏，尽管1988年的通胀率仍然很低，但CPI的通胀预期开始上升，日本央行最终在1989年5月开始收紧货币政策。政策利率从1987年以来的2.5%一次性提高到1989年5月的3.25%，借助很快又进行了多次加息，最终在1990年8月政策利率提高至6%。在加息的同时，监管也开始收紧，以阻止土地价格上涨。
1989年的最后一个交易日，日经225指数收于39916点的峰值，到1990年底该指数下跌了三分之一，随后的两年股价继续下跌，并在1992年夏天到达阶段性低点，此时指数较峰值已经跌去了60%。同时，1991年土地价格开始下降，泡沫已经实质性破灭。
日本1985年后的主要经济数据如下：
图：日本GDP增速
图：日本央行政策利率
图：日本CPI
图：日元汇率（美元/日元）
图：日本失业率
以上数据均来源于Wind
第一次大反弹：1992~1993年
截至1992年夏天，日经225指数已经跌去超过60%，GDP增速持续下行，CPI降至2%以下，失业率开始上升。虽然各项经济指标都在恶化，但日元仍在升值通道，对日本来说无疑是雪上加霜。为了止住颓势，日本政府在1992年8月推出了10.7万亿日元的一揽子刺激经济和增加就业的措施，股市开始反弹。
根据浙商证券的总结，此次反弹呈现“三段式”走势：
1）阶段一：政策出台提振市场信心，指数最大涨幅超过。1992年8月，日本政府推出了10.7万亿日元的一揽子经济措施，旨在刺激经济增长，增加就业机会。受利好消息刺激，日经225指数在1992年8月19日至1992年9月10日短短17个交易日期间，最大涨幅超过35%。
2）阶段二：大涨后震荡回落。1992年9月11日至1992年11月17日，日经225指数在46个交易日中回调幅度超过15%。
3）利好政策持续出台，指数上行139个交易日，涨幅超过30%。1992 年11 月18日，日经225开始震荡上行，于1993年3月29日见顶回落，在此期间，利好政策频出支持指数上行，1993年2月，日本央行宣布下调贴现率75BP。1993年4月1日金融制度改革法案开始执行，新制度规定银行、证券公司可以相互收买，业务也可以相互交叉，由实力雄厚的大银行、大证券公司来挽救濒临倒闭的中小证券公司。
第二次大反弹：1995~1996年
以不变价计，日本1992-1994年的GDP增速分别为0.9%、0.2%、-4.3%，经济持续下行，同时失业率也在持续上升。在此背景下，日本一方面在货币政策上持续降息，另一方面在财政政策上大规模减税，经济在1995~1996年间有所回暖，股市也实现了60%左右的反弹。
图：1995~1996年日经指数大幅反弹
数据来源：Wind、华福证券、招商证券、公众号【26号车间】
综合卖方研报，这一阶段股市反弹的主要推动因素（政策）包括：
1）1995年4月，日本政府推出了一项价值14万亿日元的一揽子经济刺激措施。同时，日本政策利率由1.75%下调至1%，并在1995年9月再次下调至0.5%。
2）1995年6月，日本财政部发布“振兴金融体系的金融功能”报告， 同月日本政府成立了“股市安定基金”，即平准基金，主要资金来自于银行业。
3）日本政府面向个人大规模减税，两年间减税规 模合计达11万亿日元。这一减税政策明显提振了私人消费和投资，支持GDP 增速在1995年-1996年回升至2-3%的区间。伴随经济企稳，资产价格阶段性上升。
小结
日本90年代经济泡沫破灭后股市的两次反弹（非反转）均和政策刺激有关，两次反弹幅度均在50%以上，持续时间9个月~1年。第二次反弹的幅度和时间跨度均大于第一次，背后的原因可能是实际的经济表现支撑了资产价格的上涨。
部分参考资料
伊藤隆敏、星岳雄《繁荣与停滞》
声明
以上数据和信息来源于公开报告及Wind，由于个人疏忽可能有误，对数据和信息的解读评价非常主观，不作为任何投资建议。
