本文最新发布于公众号【26号车间】，欢迎前往阅读最新、最全的投研文章~
一、公司基本信息1、主营业务公司成立于2002年，主营业务为传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成的研发、设计、制造和销售。
1）车用管路系统（2024年H1营收占比96.08%）：涵盖燃油系统、冷却系统、制动系统、空调系统、进排气系统、车身附件系统等全车管路，主要应用于传统燃油车及新能源汽车，同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。
资料来源：公司定期报告
2）新的下游业务（2024年H1营收占比3.92%）：公司拓展储能、数据中心、轨道交通、油气勘探、军品航空等领域，军品、轨道交通、储能、数据中心领域产品有批量供货。2024年公司半年报显示，公司对某液冷服务器公司使用的冷却系统管路产品已经研发成功，并经客户验证合格，报告期有批量供货。该类产品目前主要以国外进口产品为主，川环率先填补国内空白具有后续进口替代，实现该业务快速增长的优势。
公司具备同时生产橡胶类管路、尼龙类管路和两者相结合管路及总成化供货能力，同时能够对各类连接件、三通、快装接头等自主化生产，公司产品众多，被客户形象比喻为“车用软管超市”。
从区域分布看，2023年国内营收占比96.16%（2022年为95.33%），海外营收占比3.84%。以国内业务为主，且随着国内新能源汽车业务的发展，国内营收占比呈现上升趋势。
2、股权结构川环科技主要股东及股权结构（截至2024年9月30日）：
数据来源：Wind
文建树、文琦超父子为实际控制人，二者合计持股19.53%。公司股权结构较为分散，前十大股东合计持股比例只有36.98%，机构持股比例低。
3、直接融资与股东回报公司自2016年上市以来，直接融资（含IPO）3.3亿元，上市以来累计现金分红5.5亿元，派息融资比166.64%，股东回报在行业中属于中上水平。
数据来源：Wind
二、行业分析1、产业链上游
公司橡胶管路系统的上游主要包括橡胶材料（包括三元乙丙橡胶（EPDM）、丁腈橡胶（NBR）、氟橡胶（FKM）等，用于制造耐高温、耐油、耐腐蚀的胶管）、增强材料（尼龙、聚酯纤维、钢丝等，用于提升胶管的强度和耐用性）、辅料（炭黑、增塑剂、硫化剂等化工原料，影响胶管的性能和环保性）。
公司主营业务的成本结构如下（2023年年报数据）：
2023年直接材料成本占比67.18%，产品成本受原材料价格影响较大。公司在生产过程中主要依赖各类型橡胶等原材料，其价格波动受到上游石油市场和天然气价格的直接制约。按中信证券的分析，原油价格与公司毛利率之间呈现出明显的反向变动趋势：
2023年前五名供应商采购额1.69亿元，占年度采购总额24.54%，对单一供应商的依赖度较低。
下游
公司的下游包括汽车主机厂、摩托车厂以及二次配套厂商，近年来新开发了储能、数据中心、轨道交通、油气勘探、军品航空等领域。目前公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。
2023年前五名客户销售额6.44亿元，占年度销售总额58.01%，其中第一大客户占比21.15%，客户集中度较高。
2、市场空间与竞争格局1）车用管路系统
汽车胶管是汽车管路（按材质分，可分为尼龙管、胶管、金属管，其中胶管使用最广泛）的主要组成部分，胶管内部传输燃油、润滑油、制冷剂和水，帮助汽车各子系统实现其功能。汽车胶管在汽车中要长期工作在较为复杂的工况下，受各种环境因素的影响，虽然胶管用途不一，但对耐高低温、压力、气候以及传输液体的腐蚀性均有一定要求。随着技术的进步，未来尼龙管和TPV管(热塑性硫化橡胶管)可能会逐步替代传统的金属、橡胶管路。
市场规模：新能源汽车热管理系统的单车价值量相对传统燃油车显著提升（增加了电池、电机、电控的热管理以及驾驶舱的升级），带动管路系统的单车价值量提升。根据中鼎股份年报信息，流体管路产品的单车价值从传统车上的三百元左右提升到新能源汽车单车价值近千元，增程式新能源汽车更达到一千五百元左右。
根据东兴证券测算，2024年我国汽车仅热管理环节的橡塑管路市场规模可达151亿元，若考虑燃油管路、进排气管路、空调管路等管理系统，我国汽车整车用橡塑管路市场规模有望超过300亿元。中信证券的假设更加乐观，测算2024年国内车用热管理管路市场合计将达到220亿元，2025年则进一步增长至244亿元。
竞争格局：川环科技2024年半年报提到，塑料管路当前的供应体系以外国独资或国内合资等大型企业为主，行业竞争程度相对不充分，国产品牌市场拓展空间较大（国产替代）。国内非轮胎橡胶胶管行业主要企业包括天津鹏翎股份、浙江峻和、川环科技、三祥科技、南京利德东方橡塑科技等。
2023年川环科技车用软管营收规模10.37亿元（集中在国内），假设2024年增速39%（中报增速），预计2024年能实现营收14.4亿元，国内市占率在5%左右。
2）储能用管路系统
当前储能系统热管理方案中，风冷具备方案成熟、结构简单、易维护、成本低等优点，是目前储能系统的主流选择。液冷系统具有换热系数高、比热容大、冷却效果好的特点。且在不同环境、不同季节影响下效果持续性好。未来随着储能能量和充放电倍率的提升，中高功率储能产品使用液冷的占比将逐步提升。此外，尽管液冷系统初始投入成本较高，但全生命周期的成本比风冷更低。在多方面因素推动下，液冷有望成为未来储能系统热管理主流方案。
市场规模：根据华经产业研究院数据，液冷技术方案价值量0.8~1.0亿元/GWh，而储能热管理管路价值量约占液冷系统成本的8%，取中间值计算，热管理管路价值量约720万元/GWh。
据 GGII 预测，23-25年全球电化学储能新增装机规模分别为78、180、360GWh。高工锂电预计2025年液冷温控方案渗透率约45%，对应新增装机规模为162GWh，据此测算2025年储能热管理管路全球市场规模约为11.66亿元（川环科技2023年年报中测算的2025年全球市场规模约25.3亿元基于非常乐观的假设）。假设2025年国内储能新增装机规模占全球的50%，对应国内储能热管理管路的市场规模约6亿元。未来随着全球装机容量的提升及液冷系统渗透率的持续提升，储能热管理管路的市场规模将进一步扩大。
3）数据中心用管路系统
人工智能、云计算等技术的创新发展以及下游AI大模型等应用推动算力需求不断增长，算力需求攀升带动数据中心等基础设施建设提速。
此外，在AI算力提升和PUE降低要求（到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目PUE不得高于1.2）的推动，以及当前数据中心功率密度提升带动设备能耗持续走高的趋势下，液冷技术（液冷系统PUE值通常低于1.25）正在逐渐取代传统的风冷技术（采用风冷技术的数据中心通常PUE值大于1.4），成为数据中心的主流选择。
市场规模：根据赛迪顾问数据，2025年中国液冷数据中心市场规模保守估计为1283亿元，乐观估计为1330亿元。据GIR (Global Info Research)调研，按收入计，2024年全球数据中心液冷管路收入大约216百万美元（约合人民币15.5亿元），预计2031年达到778百万美元（约合人民币55.8亿元），2025至2031期间，年复合增长率CAGR为20.0%。
竞争格局：数据中心管路中以橡胶管路应用居多，对比汽车，其技术标准高、连续使用时间长，对阻燃特性的要求较高，目前数据中心管路仍以从国外供应商处进口为主，“国产替代”空间较大。
三、公司分析1、竞争壁垒专有技术：
专利数据：截止2024年6月，公司累计获得授权专利130余项，其中发明专利18项，PCT1项；计算机软件著作权1项。
Know-how：车用胶管的配方是生产的关键部分，不同原材料和添加剂的比例和组合需要时间积累，且不同车型对胶管的性能有不同要求。公司二十多年的经验积累了深厚的配方技术，能满足下游客户的不同需求。
（1）供给侧优势
规模效应
2023年公司折旧与摊销0.3亿元，研发费用占比约3.86%（金额0.43亿元），公司是国内车用管路系统细分行业的龙头企业，单位固定成本低于其它规模较小的同行。
（2）需求侧锁定
转换成本
认证壁垒：关键零部件的新供应商需通过车企长达2年的产品验证（行业共性），且替换供应商可能导致整车产线停摆风险，车企倾向于维持稳定合作。
搜寻成本
一站式采购：公司具备同时生产橡胶类管路、尼龙类管路和两者相结合管路及总成化供货能力，同时能够对各类
连接件、三通、快装接头等自主化生产，公司产品众多，被客户形象比喻为“车用软管超市”。公司能提供各类型的管路，且具备“打包式”供货的能力，降低了客户的搜寻成本。
2、成长逻辑1）车用管路系统
产能储备：公司“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能项目”预计将新增20亿元的产能储备，预计当前已经全部实现投产。2024年H1共实现产值3.42亿元，至少还有超过10亿元的产值可供释放，增量营收可能翻倍。
传统主业仍具成长性，汽车新能源化、智能化将带来热管理管路的价值量提升，进而推动车用管路系统的市场规模提升。
2022~2024H1燃油系统软管业务的毛利率分别为26.9%、34.54%、28.33%，冷却系统软管业务的毛利率分别为21.75%、22.98%、24.56%。随着公司产能的释放，结合下游竞争烈度加大，预计车用管路系统业务的毛利率能保持稳定。
2）储能用管路系统和数据中心用管路系统
新兴成长性业务（默认对应公司报表中的“其它”分项），2024H1营收增速128.12%，但营收0.25亿元占比还较小。成长逻辑主要来源于储能市场和数据中心市场快速增长，且液冷系统渗透率持续提高，公司还具备国产替代的潜力，三重逻辑加持下推动这块业务快速发展。
2022~2024H1新兴业务的毛利率分别为24.58%、60.9%、18.93%，由于体量还较小，盈利能力还不稳定。
3、核心关注指标2021年以来公司整体销售毛利率稳定在23%~26%之间（2020年运输费用核算在销售费用科目），研发费用率和销售费用率基本稳定，管理费用率逐步下降，销售净利率稳中有升。
数据来源：Wind、公众号【26号车间】
公司的期间费用率控制在行业较低水平，公司经营效率较高，未来继续下降的空间不大。在建工程金额较少，未来折旧和摊销的压力较小。总体上，毛利率端预计能保持稳定，费用端优化的空间较小，预计未来的盈利能力不会有大幅波动。
4、盈利能力川环科技2015年以来收入和利润相关的主要指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
5、核心财务指标川环科技2015年以来的核心财务指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
川环科技是一家稳健经营类型的公司，近10年的有息负债基本为0，财务杠杆极低，ROE接近于ROA。公司在保证一定的扩张性资本开支的同时，还能保证每年有50%左右的股利支付率，在行业中较少见。
6、公司估值水平公司当前的PE和PB倍数均处于2016年上市以来的高位，股价短期存在被市场过度炒作的风险。
数据来源：Wind、上图PE，下图PB
四、核心风险1、行业需求波动风险
公司汽车业务占比90%以上，汽车行业的需求受宏观经济影响而呈现一定的周期性，若宏观经济下行及消费刺激力度减退，行业整体需求将面临下行压力。
2、客户集中度过高风险
2023年前五名客户销售额占年度销售总额58.01%，其中第一大客户占比21.15%，客户集中度较高。若头部客户产量出现大幅波动，公司经营业绩也将受到明显扰动。
3、信用减值风险
2023年应收账款占营业收入的比重超过30%，当下新能源汽车市场竞争加剧，部分实力较弱的中小主机厂加速淘汰。若公司管理不当，将可能面临下游客户暴雷带来的信用减值风险。
4、新兴业务拓展不及预期风险
当前公司估值处于历史高位，且显著高出行业，股价包含了市场对新兴业务较高的预期。若未来新兴业务的开拓不及预期，则有可能面临估值回调的压力。
5、原材料价格波动风险
公司部分主要产品的原材料为橡胶材料，合成橡胶材料价格与原油高度相关，地缘冲突或供应链扰动可能挤压毛利率。
参考资料
东兴证券《川环科技：液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长》
中信证券《川环科技：从汽车胶管企业向管路平台化公司前进》
以上数据来源于卖方研究报告、公司公开报告及Wind，部分信息整合自AI，由于个人疏忽数据可能有误，对数据和信息的解读评价非常主观，不作为任何投资建议。欢迎投资者及相关产业人士公众号后台私信交流~
