一.行业概况
1.1行业基本信息
客车主要服务于公共道路的中短途出行需求，可进一步细分为公交客运、公路客运、旅游客运、校车、团体通勤等细分市场。伴随人均收入提升、人民生活水平提高，人们出行方式逐步改变，消费升级带来出行方式向更快、更舒适方向发展。
公交客运是城市内部道路主要的客运交通方式之一，通常采取以政府补贴为主的运营模式，目前是大中型客车行业主要细分市场。国内共享汽车、网约车等兴起，人们工作及生活习惯发生改变。同时，中国轨道交通投资提速、城市/城际轨道交通发展，这些因素叠加导致公交需求减少。公路客运和旅游客运是大众出行的重要交通方式，近十年受私家车的普及和高铁网络的覆盖其市场需求有所萎缩。虽然公路铁路竞争、多种出行方式对公路客运市场产生长远影响，但短途客运市场、通勤车、旅游车、景区用车市场长期存在。校车是学生通勤的专用车辆，由于出生人口的下滑，中短期市场需求也承受压力。总体上国内市场处于衰退-成熟期，以更新需求为主。然而，海外市场面临较大的机遇，这也是本轮宇通客车“焕发新春”且股价创历史新高的核心驱动因素。
市场化程度
客车行业中公路客运、旅游客运、团体通勤、校车等细分市场市场化程度均较高，但公交客车作为服务于公共出行的民生工程，在一定程度上离不开地方财政支持，一般会有利于当地企业（摘自宇通客车交流纪要）。
1.2销量结构
分车型
按照金龙汽车年报口径，2023年客车行业分车型销量结构如下：
从销量上看，轻型客车占比超过80%，中大客车占比不到20%。轻型客车壁垒较低，集中度显著低于中大客车，市占率领先企业包括上汽大通和北汽福田。中大客车虽然销量占比低，但壁垒较高、价值量大、集中度高，行业领先企业包括宇通客车和金龙集团。
分应用场景
根据中国客车统计信息网统计数据（为轻型（5米＜长度≤7米）、中型（7米＜长度≤10米）、大型（10米＜长度）），近5年客车市场中座位客车和公交客车的销售占比在90%以上，校车和其他车型的占比较低。
综合市场销量结构，客车行业的重点研究方向在于座位客车和公交客车这两个应用场景所在的中大客车市场。
分地区
中大客车当前还是以国内需求为主，2022年之前占比均在80%以上。2022年以来海外占比快速提高，2023年已经提高至36.6%。
1.3成本结构分析
选取行业代表性企业宇通客车、金龙汽车、中通客车为样本，对其成本结构进行拆解分析。
2023年三家企业的原材料成本平均占比89.29%，如果剔除宇通客车双倍折旧带来的高比例制造费用影响外，行业原材料成本90%左右，原材料成本对企业的盈利能力影响大。
进一步拆分看，原材料构成中传统能源客车和新能源客车差异较大。传统能源客车成本占比较高的原材料包括发动机、车桥、变速箱、车架、车身结构件等，受钢材价格影响大。而新能源客车中的三电（电池、电控、电机）成本占比超过60%，主要受钢材和电池核心原材料碳酸锂价格影响。
对比三家公司的制造费用，宇通客车的占比明显高于其它两家，一方面是由于公司采用双倍余额递减法导致折旧摊销占营业成本的比例高；另一方面原因是公司零部件的自制比例较高。
二.行业供需
前述提到，鉴于行业的销量结构，客车的重点研究方向在于座位客车和公交客车这两个应用场景所在的中大客车市场，因此这部分的讨论主要围绕中大型座位客车和公交客车的市场供需展开，而销量占比较低的校车、房车等专用车辆暂不展开。
2.1需求讨论
国内市场
2016年是中大客车销量最大的年份，背后的核心驱动力是新能源公交车的补贴将于2017年开始退坡，市场透支了需求。随着补贴的减少以及透支效应，此后的5年公交客车销量逐年下滑。2022年是新能源客车补贴政策的最后一年，销量同比反弹了23.31%，随后的2023年继续探底，年销量降至3.96万台。
座位客车在国内受到高铁、私家车的冲击较大，销量从2016年的7.68万辆下降至2022年的2.23万辆。2023年由于国内旅游市场复苏以及国外需求的爆发，销量回升至4.38万辆。
国内需求主要受如下因素驱动：
1）更新需求。中大客车的平均更新周期为8-10年（宇通客车交流纪要提及），车辆到使用年限后使用经济性会下降（能源利用效率较低、故障率高），且受到政策法规约束，达到使用年限后会自然更新或强制更新，更新需求是未来国内需求的核心驱动力。从历史销售数据看，上一轮销售峰值出现在2015-2016年，国内的更新需求已经到了释放窗口。
2）新能源化。公交客车已经基本实现新能源化，座位客车在“双碳”政策的驱动下也在稳步推进，短期内主要用于团体租赁、短途客运等。座位客车受限于使用场景，预计无法实现公交客车类似的快速渗透。
3）负面因素。在公交客车市场，由于网约车、共享单车/电动车的兴起及城际轨道交通网络的完善和普及，公交出行的需求下降。而座位客车过去则被高铁和私家车取代了很大一部分市场，随着高铁网络的成熟及私家车的大规模普及，预计国内的需求已经接近稳态。
总体上，国内未来的市场以更新需求为主，整体还将呈现小幅减量趋势。未来国内的稳态需求预计在10万辆上下。
海外市场
根据机构统计数据，海外市场中大客车的稳态销量在20万辆左右，市场规模是国内市场的两倍。
国内企业在疫情之前的出口销量在2万台上下，2020年由于疫情的爆发销量迅速萎缩，随后的两年基本恢复到疫情前水平，并在2023年迎来爆发。
根据长江证券统计的海关总署数据，亚洲是最大的出口市场，2023年销量绝对值增加（得益于中东产油区需求大涨），但占比在2021年后出现下降。除俄罗斯外的欧洲市场占比稳步提升，俄罗斯市场因受供应链制裁而加大了对国内的依赖，近两年占比快速提升。
欧洲市场景气的核心驱动力是环保法规驱动公交客车新能源渗透率提升，而国内企业具备绝对的电动化产业链优势，相比传统能源的竞争优势更大。鉴于国内新能源产业链的优势以及欧洲持续推进客车新能源化，预计海外市场的中大客车需求将稳中有升，整体市场空间在20万辆上下。
海外市场的盈利能力显著高于国内
行业代表性公司的销售毛利率数据表明，历史上海外市场的盈利能力显著高于国内。海外销售的占比提升将带动公司盈利能力的提升。
海外毛利率高于国内主要有两方面的原因，一是海外市场的竞争对手定价高于国内，这为国内出海企业留下较为丰厚的盈利空间。另一方面是海外的销售结构好于国内，出口产品中毛利较高的大型客车占比大幅高于国内。
从日本股市的复盘结论看，海外带来营收增量的同时盈利能力高于国内的出海企业跑出了明显的超额回报，而出海带来营收增量但盈利能力提升不明显的企业有一定的超额回报。根据这个结论，客车行业出海企业具备较强的超额回报潜力。
2.2供给讨论
产能与资本开支
以中大客车行业的5家A股上市公司宇通客车、金龙汽车、中通客车、安凯客车及亚星客车为样本，统计得到总设计产能和产能利用率数据如下：
以上5家公司2023年的销售市占率约为72%，以此推算国内设计总产能约26万辆。按照前述对需求端的预测（国内10万辆、海外20万辆），国内产能与国内需求的比例260%，而国内产能与全球需求的比例约为87%，由此可以推断国内中大客车的产能是严重过剩的。
中大客车行业的产能演变符合国内多数制造业的发展路径：下游需求快速扩张（常常是政策推动），得益于国内发达的产业链，中游的供给快速响应，快速将产能缺口填补。由于对未来需求的乐观估计以及政策等外力的推动，产能很快超出实际需求，为将来的产能过剩埋下种子。
同时，我们在以上数据上也看到，随着市场对未来需求的悲观预期，2015年之后的产能总体保持稳定。行业内企业调整了资本开支，投资方向更多针对工厂及设备设施的升级改造，而非扩张产能（金龙汽车2018-2021年资本开支数据异常主要源于漳州龙海异地迁建项目）。最近的2023年，头部两家公司Capex/Sales的比例已降至阶段性低点。
行业产能利用率在2022年见底（47.56%），2023年有上升迹象。
竞争格局
中大客车的竞争格局较好，这体现在两方面：一是行业集中度较高，2023年TOP1市占率35%，行业CR3/CR6分别达到67%和80%；二是竞争格局稳定，相比2016年，领先企业的市占率变化较小，头部企业市占率稳固。
2023年中国客车企业出口大中型客车32185台，CR10品牌出口31749台，占出口总量的 98.6%。从单个品牌看，宇通客车市占率稳居行业第一，2023年出口市占率32%，海外总市占率5.8%（长江证券）。从公司角度，金龙集团旗下的三个品牌（厦门金旅、苏州金龙、厦门金龙）2023年出口市占率合计35%，占据份额第一。
总体上，中大客车市场集中度较高，竞争格局稳定。由于中大客车全球市场需求相对稳定，且政府补贴等政策（通常会加剧行业波动及延长出清时间）影响逐渐退出，预计未来一些依赖于政策补贴的地方性企业会被出清，竞争格局存在小幅优化空间。
行业壁垒
2016-2023年行业内玩家市占率变化较小，竞争格局稳定，从某种程度上可以证实行业具有一定的进入壁垒。当然，这在很大程度上得益于对行业需求前景的一致悲观预期。
专有技术：中大客车并不存在专业技术，专利无法有效阻挡竞争者。
技术壁垒：中大客车市场下游应用场景相对多元，产品具有“小批量、多品种”的特点，对下游的应用和中游的制造需要一定的经验积累。此外，这种特点的行业对精细管理和成本控制的要求较高，需要管理经验的积累。但由于国内产业链的发达，技术上的护城河也不深。
规模效应：从前述成本结构中可以看到固定成本占营业成本的比重较低，制造端的规模效应较弱。集团公司凭借集团采购在原材料上有一定的议价能力，在采购端有一些规模优势。比较突出的点在于渠道和售后服务端的规模效应。销售渠道上，优质经销商资源有限，规模越大越有能力争取到优质经销商。售后服务上，规模越大，单个服务网点的效率越高，越有能力加密网点进而提供更优质及时的服务，这又反过来进一步促进销售，形成正反馈。
客户忠诚：行业总体供过于求，下游客户并不存在搜寻成本。公交客车市场多数情况下采购端和最终使用者是分离的，使用者在驾驶体验上的差别在决策中的权重较小，在使用者角度较难形成转换成本。但在采购端，客勤关系能形成一定的转换成本。基本市场化的座位客车市场驾乘体验、运营成本、售后服务等市场化因素对采购决策起到主要作用，构成一定的信任成本。
垄断效应：座位客车相对市场化，但公交客车市场存在明显的地域保护，这也导致公交市场的竞争格局较座位客车市场分散。
综上，行业的护城河主要由一定的技术壁垒（know-how）、上游的集团采购及渠道服务端的规模效应、下游的转换成本以及公交客车市场的地域保护构筑而成，进入壁垒定性为中等（Mid）。
成本曲线
行业内龙头企业的EBITDA利润率相比其他样本企业高5pct以上，销售毛利率相对弱势企业高10pct以上，且占据着35%左右的市场份额。领先企业与落后企业的成本差异较大，成本曲线可定性为陡峭（另一面是平坦）。
通常，具有一定壁垒、且在市场份额和成本竞争力方面都拥有强大领先生产商的行业通常更易于实现整合，并能提供更高的回报。中大客车除准入壁垒外，其他条件均满足，理论上存在一定的整合潜力。但由于存在较多的非市场化因素干扰，行业整合面临较多阻碍。
出清障碍
潜在的非市场因素将影响供给的出清，这些因素包括国资持股、政府补贴等。
2015-2023年，中大客车行业5家A股上市企业政府补助/OCF（政府补助统计的科目为：计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关、符合国家政策规定、按照确定的标准享有、对公司损益产生持续影响的政府补助除外）的平均比例为15.7%，横向对比其它行业，这是一个较高的数值水平。此外，样本企业国资实控人的比例80%，也是一个很高的占比。这些因素可以为企业在行业下行期提供支持，理论上增加了弱势企业出清的障碍。
财务支撑
虽然行业内企业受非市场因素的支持较多，但企业的扩张核心还是受制于企业的盈利水平和资产负债表。
2023年中大客车行业5家企业的现金利润率（经营性现金流/营业收入）均为正，但EBITDA利润率有2家为负数。行业除宇通客车外，其他4家企业的EBITDA利息覆盖倍数低于6倍，其中有2家为负数。这意味着除行业龙头公司外，其他企业均不具备扩张所需的财务支撑。
小结
由于国内产能整体过剩、出清障碍大、整合潜力存在较大不确定性，使得未来竞争格局的变数较小，行业研究的核心在于需求端。具体包含国内公交客车、国内座位客车、国外公交客车、国外座位客车这四个场景，其中又可拆分为更新需求（集中在国内）与新增需求（集中在海外）。
三.行业总结
综上，对中大客车行业的总结如下：
---THE END---
原文首发于公众号【26号车间】
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