宇通客车复盘
宇通客车是中大客车行业市场共识度较高的龙头公司，股价在历史上有不错的阶段性表现。但即使自身有不错的阿尔法，依然难以摆脱行业的周期宿命，盈利水平和股价波动较大。
由于较早时间的研究资料相对匮乏，我们重点复盘2011年以来公司的股价表现及其背后的驱动因素，以期能“以古鉴今”。
前面的行业研究中得出结论，即行业供给端的变数较小，龙头公司的市占率较高且地位稳固，因此研究和跟踪的重点在于需求端，更具体一点便是国内公交客车、国内座位客车、国外公交客车、国外座位客车（都是中大型）这四个场景的更新和新增需求。后面的公司复盘部分，将重点根据这个结论展开。
阶段一：2011~2016年
把2016年作为阶段一的结束时间是因为中大客车市场正是在这一年达到历史最高点（股价见顶的时间晚了近一年）。
股价表现
2011~2016年，行业主要公司的股价表现如下：
区间涨跌幅：
这一阶段，行业内主要公司除亚星客车外，均显著跑赢同期的沪深300指数。其中，宇通客车和中通客车更是取得了200%以上的超额收益率。
驱动因素
需求端
该阶段行业公司取得明显超额收益主要得益于国内新能源补贴政策驱动下的更新替代需求推动的盈利能力提升。此外，城镇化率的持续推进带动了公交客车市场的新增需求。
新能源客车销量在2015年开始迎来爆发，其中公交客车占据其中的80%以上，是客车新能源化率快速提升的核心推手。由于2017年新能源客车补贴退坡幅度超过40%，且非个人的车辆在运行3万公里后才能获得补贴，行业在2016年迎来一波前置抢购潮，在这一年公交车的销量达到历史顶点。
国内中大型座位客车市场在这轮上升周期中是负贡献，主因是受高铁与私家车的替代冲击，销量从2011年的高点持续下降，直至2022年才探底（图表中2013年公路客运量异常下滑主要是由于城市公交和出租车不再计入公路运输量的统计中）。
同时，这一阶段海外市场销量增速较高，但占比较小（尤其是中大型客车），更多是作为潜力市场起到锦上添花的作用。该时期卖方报告中对海外市场的篇幅较少，关注度一度低于校车市场，可以侧面验证这一因素并非当时的市场的核心关注点。
海外市场以亚非拉及中东地区为主，这些地区的经济相对落后，对客车的敏感度高，国内品牌凭借性价比优势取得当地订单。
供给端
这一时期，大中型客车市场的CR2在53%~57%之间，宇通客车创造了一定的阿尔法，其市占率稳步提升，但供给端并非该时期的主要驱动因素。
宇通客车业绩与估值
微观上，宇通客车保持着稳定的总销量增速，其中新能源客车快速爆发，在2016年销售占比接近40%。随着销量的提升，营业收入和归母净利润也保持着高速增长的态势。
这一时期，得益于盈利能力较高的新能源客车占比持续提升，公司的盈利能力也呈现着上升趋势，销售毛利率的提升幅度最为明显。
估值上，公司的PE在10~16倍之间波动，PB则在2~4.5倍之间。
小结
宇通客车在2011~2016年表现出了很强的超额收益，背后主要驱动因素是国内公交客车在新能源政策的大力推动下迅速增长，从而带动了公司销售和业绩的爆发。这一时期，国内座位客车市场受高铁和私家车的替代在走下行趋势，而海外市场占比较低，更多作为潜力市场起到锦上添花的作用。供给端，宇通客车表现除了很强的竞争力，在中大客车市场份额保持稳步提升趋势。
随着盈利能力更强的新能源公交客车的占比快速提升，宇通客车这一时期的盈利能力也显著提升，这也促进了公司估值倍数的提高。在业绩和估值的双击下，公司股价这一时期表现出色。
阶段二：2017~2022年
2022年是中大客车销量见底的年份，也正是在这一年年底，国内疫情管控全面放开，行业迎来积极信号。回过头看，2022年可以视为中大客车长达5年的行业调整期结束的年份。
股价表现
2017~2022年，行业主要公司的股价表现如下：
区间涨跌幅：
这一阶段，行业内主要公司均跑输同期的沪深300指数（绝对收益率+16.96%），市占率前二的宇通客车和金龙汽车股价更是几近或是已经“腰斩”。
驱动因素
需求端
国内公交客车市场中，上一轮上行期新能源补贴政策于2017年开始退坡，整体的补贴力度下降40%以上，且非个人车辆在运行3万公里后才能获得补贴，这一变化引发了2016年的集中采购潮，此后公交客车市场开始消化前期前置的采购。
2022年新能源客车销量有一波明显的反弹，这主要是由于本年是新能源车国补的最后一年，2023年开始完全取消。
这一时期还有三个负面因素影响了国内公交客车市场的需求，一是2020年开始爆发的全球新冠疫情，二是地方财政遇到严重困难，三是网约车、共享车、轨道交通等对公交客车形成一定的替代。新冠疫情爆发期间，国内的出行受到严重影响，对交通工具的需求阶段性减少。而地方财政问题影响了政府支付能力，而以政府采购为主的公交客车市场受到冲击。
2017年开始，国内座位客车市场延续前期的下降趋势，背后主要还是受高铁私家车的替代。同样，新冠疫情期间出行需求显著下滑，导致旅游客运市场需求低迷。
在疫情之前，中大型客车出口销售量在20,000台/年以上的水平，疫情冲击下的2020年销售量大幅下滑，直至2022年才基本恢复到疫情前的水平。这一时期，海外市场如果抛开疫情因素，总体保持稳定的态势。
虽然这一时期中大客车海外销售量相较历史没有明显增长，但由于国内销售的持续萎靡，导致海外销售占比被动提升。加上行业篇中提到海外的盈利能力大幅高于国内，海外市场从潜力市场逐渐走向舞台中央，发挥越来越重要的角色。
供给端
这一时期，大中型客车市场以销量计算的CR2除2021年外总体在48%~53%之间，市占率波动较小。2022年市占率再次分散，背后的原因推测是新能源公交车由于国补取消的刺激反弹，而公交车市场的格局更加分散。
海外市占率波动较大，竞争格局还未稳定。按照国内的发展规律，海外市场的竞争格局有可能会经历从集中到分散再到集中的过程，整体实力强的公司将是长期的胜出者。
宇通客车业绩与估值
宇通客车的总销量和行业销量基本一致，由于公司在中大座位客车上的市占率高于公交客车，因此2022年的总销量并未跟随公交客车反弹。营业收入和归母净利润均处于下行趋势，得益于盈利能力更强的海外占比提升及自身的降本控费，公司2022年出现了营收和利润背离的现象，回过头来看，这是一个可能的业绩拐点信号。
这一时期，由于销售量持续下滑，在新能源公交客车补贴退坡和规模负效应的作用下毛利率和净利率呈现下行趋势，但盈利能力先于销量见底，并在2021年和2022年出现回升。
估值上，2020年之前公司的PE在9~21倍之间波动，2020年之后由于利润大幅下滑，PE很高。PB多数时候在1.12~2.5倍之间波动，PB最低点出现在2022年下半年。
2018年之前，宇通客车的股价还处于向上趋势，这和行业整体的销售趋势背离，个人认为主要原因是受当时的白马股行情带动，更多是市场风格层面的因素推动，属于行业下行期初期的虚假繁荣。
小结
所谓“成也萧何，败也萧何”，这一点在客车行业体现得尤为明显。2017年以来，随着新能源客车补贴的大幅度退坡以及前期的透支效应下，公交客车进入调整期，其他出行工具的替代以及地方财政支出困难更是加剧了行业调整的深度。座位客车延续了高铁和私家车的替代冲击，2020年爆发的新冠疫情更是一度中断了旅游出行需求，使得国内座位客车市场持续萎靡。海外市场抛开疫情因素整体保持稳定的销量，由于国内销售的减少，其占比被动抬升，叠加海外的高盈利能力，海外市场逐渐走上舞台中央，为下一阶段的行业复苏埋下了种子。
根据客车行业的发展规律泛化总结，受外力推动的阶段性需求爆发一方面带来了行业繁荣，另一方面也会吸引外部竞争者加入导致竞争格局恶化，当外力（往往是不可持续的）逐渐卸去时，随之而来的往往是需求和供给的双杀，进而导致行业萧条。客车行业的下行期经历了5年左右的时间跨度，不可谓不惨烈。
阶段三（宇通客车的四倍之旅）的复盘就放下一篇了，没想到复盘一家公司这么费时费力，给自己挖了一个大坑，好在自我感觉收获颇丰。如果你也看完也有所收获，可以多多分享~
声明
以上数据和信息来源于公开报告及Wind，由于个人疏忽可能有误，对数据和信息的解读评价非常主观，不作为任何投资建议。
