伊利股份可算是很多投资者的心头好，眼下随着股价的低迷，论坛上几乎一致的观点是价格被低估了。下面结合年报和一季报，也来谈谈我对近期伊利的看法。

2023年，伊利股份共实现营业收入1261.79亿，同比增长2.49%；净利润104.29亿，同比增长10.58%；扣非净利润100.26亿，同比增长16.78%。盈利端的表现显然是非常不错的，作为成熟行业，双位数的增长实在没有什么好值得诟病的，但营收端的表现却多少有些捉急，不经意间创出了近五年来的增速新低，故而有关瓶颈的论调基本上是一个绕不过去的话题。

从收入细分来看：绝对主力液体乳产品实现主营业务收入855.40亿元，较上期增加 6.14 亿元，同比增长0.72%，显得非常之疲软，不过好在因产品结构调整、原材料价格变动等因素的影响，毛利率提升了1.25个百分点，带动了盈利增长。

奶粉及奶制品收入275.98亿，较上期增加13.38亿元，同比增长5.09%。这一块是伊利近年来寄予厚望的新增长点（国产替代预期），尽管年报中公司强调婴幼儿配方奶粉业务的零售额市占份额约16.2%，较上年提升了1.6个百分点；奶酪业务线下（现代）渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了0.6个百分点，但是仅仅5个百分点的增长多少还是让人感到有些失望的，毕竟这几年公司对这一块业务投入的力量非常大。

冷饮产品收入106.88亿，较上期增加11.21亿元，同比增长11.72%。伊利的冷饮产品主要是公司旗下的各类雪糕、冰淇淋产品，其实是门非常好的生意，由于雪糕很多原材料来自于乳制产品的边角料，所以能够和液态乳主业形成协同规模效应，毛利率较高，也很容易依靠伊利的旗号和渠道拿下第一的市场份额。但是缺点在于季节依赖性太强，纯粹就依靠夏天那几个月热销，其他几个季节都是淡季，规模上限受到限制。

综上所述，股价、估值双双下行的根源还在于市场对于增长前景的担忧，虽然很多人提出乳制品与健康挂钩，国内的乳制品人均摄入量远低于国外，从理论上讲行业距离天花板还有着很远的距离。但现实情况是人均摄入量的提升往往存在早期快、后期慢的特征，越到后面提升的速度越慢，指望每年这点增量来维持成长显然是不够的。同时，乳制品市场差异化较小且竞争充分、不像白酒，量不行的时候还可以依赖提价或者扩大市场份额来维持增长，所以瓶颈问题就显得愈加突出。

进入2024年之后，这一问题依旧十分鲜明，一季报数据显示，公司实现了营业收入325.77亿、净利润59.23亿、扣非净利润37.28亿，分别同比-2.6%、+63.84%、+7.97%。净利润的增长主要源于转让子公司股权，投资收益增加所致，代表销售情况的营收反而下降了2.6%，扣非净利润也仅仅只增长了7.97%，始终谈不上有多给力。

然而，与之相伴随的是资产负债率节节攀升，年报中有息负债率为37.91%，到了一季报进一步升上至42.03%，这事实上已是一个非常令人震撼的数字，伊利正逐渐变成一家高杠杆企业。众所周知高杠杆特别是高有息负债会影响到企业的安全性，在资产市场通常是一个重要的减分项，大多是不太待见这类企业的，我想这也是目前伊利始终低估值的一个重要原因之一。

伊利为什么要借这么多钱呢？答案就在于重资产高资本支出属性＋开发奶粉第二增长曲线。前者无须多言，本身就是乳制品生意的一个缺陷Bug，基本无解；后者主要是觊觎奶粉的国产替代空间，以参股控股＋战略合作方式掌握稀缺牧业资源。换句话讲，伊利希望通过开辟奶粉第二增长曲线来缓解自身所遇到的增长瓶颈问题，所以加大了奶粉领域布局力度，但是先天生意属性决定了这种布局投入是巨大而沉重的，从而导致负债率不断被垒高，无形中提升了企业的风险系数。

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