海豚读次新（解读次新风云变化，挖掘成长潜力牛股）

文/海豚音

写于2024.8.12

众所周知营养健康品是市场空间巨大的消费市场，也因此才会诞生如汤臣倍健、H&H国际控股（健合）这样近百亿规模的品牌巨头。但是随着市场竞争日趋激烈，在消费降级的背景下，汤臣倍健24年中报收入同比大降超17.6%，扣非利润同比大降超42%还是大幅低于市场预期，而其竞品健合旗下的Swisse品牌不仅23年收入同比大增超60%(即使Swisse中国市场也同比大增37.4%)，24年中报还维持两位数增长，尤其是Swisse Plus+系列和软糖品类增长强劲。

也是因为汤臣倍健业绩增速的放缓，这只曾经消费品领域的大白马三年时间其股价已悄然跌去了三分之二，目前市值已不足200亿。

而相比之下给保健品代工龙头仙乐健康则在24年中报拿出了一份相当亮眼的业绩，收入同比大增29%，扣非利润更是同比大增53%。虽然仙乐目前收入规模仅为汤臣倍健的三分之一，净利润规模也更小，还不到3亿，但是相比汤臣海外收入占比正逐步提升，同时因走的是代工模式，不用担心销售费用率的不断提升，基本稳定在7-8%左右，远低于汤臣倍健40%的销售费用率，也难怪已有社保资金入驻。

那么仙乐健康这只上市即将满五年的老次新如今发展究竟如何？能否成为一只小而美的潜力消费股？且看海豚今日为您深度剖析！

此前相关剖析链接：

仙乐健康：

民生健康：

新诺威：

2023年全球营养健康食品零售额为1873亿美元，预计未来三年增速将达6%，24年将超1990亿，到26年将超2200亿美元。其中美国、中国、欧洲为主要市场，占比分别高达31.6%，19.8%、15%，此外东南亚、韩国及澳新市场也在崛起，占比分别为6%、5%。预计未来三年亚太市场增速最快，将达7.6%，其次我国、欧洲市场增速相当，均为6.2%左右。

从竞争格局看中小品牌保健食品厂商较头部品牌增长更快，轻资产新锐健康消费品牌不断涌现，叠加医药、食品、化妆品企业跨界进入，未来对代工厂商的需求仍将稳定增长。

2023年全球保健品CDMO市场规模为189亿美元，预计到2026年将增至208亿美元。不过目前全球营养健康食品 CDMO领域前五大厂商合计市占率不到20%，行业集中度较低，随着行业竞争激烈预计集中度将进一步提升。

仙乐健康2000年起进入保健品代工领域，2016年为了冲刺IPO同时加强与大客户辉瑞制药的合作，向辉瑞出售了之前收购的广东千林（一度为仅次于汤臣倍健的我国第二大保健品品牌）并与辉瑞签署了十年独供协议，从此放弃了自主品牌发展，专注于保健食品合同研发生产业务。

2019年9月正式登录A股，成为营养保健食品CDMO第一股，主要面向B端客户，截至目前仙乐健康主要合作客户有健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际、swisse以及wonder lab、青颜博士、keep等新锐品牌，其中新锐品牌占比已近三成。

公司聚焦于抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大赛道，截至目前拥有超6000个成熟营养健康食品配方。

产品剂型上公司既有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，也有片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，目前公司在软胶囊、软糖方面工艺优势明显

同时近年来公司还在保健食品的基础上正积极拓展功能食品和特殊膳食领域，并推出了诸多创新剂型，比如其推出的益生菌晶球固体饮料，采用3层仿生抗酸结构，搭载生物热力学稳定载体，智能识别肠胃环境，定位于肠道，释放益生菌，可以使更多活菌直达肠道，全员到达率超过90%，而国内常规的益生菌产品耐酸存活率一般低于60%，

分区域看仙乐健康与汤臣倍健类似，内销收入增速有所放缓，继23年同比增长24%后，24年上半年仅同比增长4%，内销收入占比也从2022年的近六成大幅下滑至24年上半年的41.8%。不过近年来公司海外收入增速较快，海外占比提升明显，到24年上半年已近六成。

全球化布局方面公司早在上市前2016年12月公司就以3143.75万欧元收购竞争对手德国公司Ayanda（欧洲五大软胶囊CDMO厂商之一），其拥有软胶囊产能23.6亿粒，通过此次收购也给公司留下了1.63亿元的商誉。

业务上一方面使得公司来自欧洲的营收占比也从2016年的13.12%大幅提升至2019年的27.7%，不过之后公司来自欧洲市场收入增速放缓，收入占比到23年已下滑至14.8%；

另一方面使得公司软胶囊收入在2017年收入同比大增70%至8亿。

2022年7月仙乐拟12.1亿(其中11.5亿定增）用于收购美国营养补充剂CDMO厂商Best Formulations 80%股权。不过2022年12月公司终止了定增方案，变成了拟8.7亿收购公司71.4%股权，此次收购在23年初完成，通过此次海外收购公司商誉账面价值进一步提升至4.2亿，截至23年在所有者权益占比高达17.6%。

而从收购标的看Best Formulations收购前收入规模为7.62亿元，净利润接近8900万元。

通过此次收购公司来自美洲的收入继23年同比大增超93%后，24年上半年收入继续同比大增超65%，收入占比已从2022年的21.6%大幅提升至2024年上半年的36.6%，同时得益于软糖产品的放量，毛利率也提升了近7个百分点。目前美洲已成为公司仅次于国内的第二大销售地区，也是未来公司业绩主要增长点之一。

而美国作为营养保健品第一大消费市场，全球占比超31%，数据显示约3/4美国消费者会使用膳食补充剂，在美国市场除了软糖产品，多剂型营养包也正凭借“个性化功效+便利”等优势成为传统剂型新的增长点，预计未来三年增速将超30%。

Best Formulations在软胶囊领域优势明显，2020年全球产值占比达5.3%，其推出的植物胶软胶囊产品性价比优势明显，通过收购公司在美洲再度新增软胶囊产能25.1亿粒，到23年公司合计拥有软胶囊实际产能超116亿（其中国内72亿粒、欧洲18.9亿粒），也是因为对Best Formulations的收购，公司第一大核心品类软胶囊23年收入同比大增54%至15.3亿，24年上半年继续同比大增47%，收入占比也从2022年的不到四成提升至目前的44.7%，截至目前公司在软胶囊领域已位居全球第三、全球市占率超8%。

值得注意的是公司推出的创新剂型Plantegrity植物基软胶囊为国内首创自研专利胶体配方，耐温性和稳定性更好，且健康环保，公司也成为国内第一家量产植物基软胶囊的健康食品企业。未来公司将在中国、澳洲、欧洲加快推进植物基软胶囊。

此外公司推出的萃优酪®凝胶软片，解决了传统软胶囊体积大、难吞咽、承载量低的问题，仿生增效、促进脂溶成分吸收、嚼感Q弹，国内首创高载脂量（≥ 55%）、高吸收度，提升DHA藻油生物可接受率至 6.75 倍

除了软胶囊Best Formulations早在19年就开始在软糖和个护领域布局，并在23年逐步投产，通过收购公司还在珠海设立了跨境工厂，截至目前公司在中国软糖设计产能55亿粒，美洲为3.6亿粒。

软糖剂型为休闲剂型，可满足无糖、有机、植物基需求，同时更能满足年轻人对保健食品即食性、口味的要求，目前软糖剂型正风靡全球，在保健品第一大市场美国，软糖早已成长为第一大剂型，为美国市场未来主要增量剂型；在我国软糖市场未来三年增速也将超30%，在英国、北欧、东南亚等国家软糖市场需求也增速较快。

近年来公司在软糖等功能食品领域公司还先后推出了如下创新剂型——

爆珠：一咬即爆爽口提神

维浆果®肠衣软糖：高含量果汁、汁水饱满

萃滋球®脆皮凝胶糖果：爽脆—柔韧-爆浆三重口感

得益于公司收购了美国Best Formulations以及公司软糖线的逐步投产，24年上半年公司软糖剂型收入增速迅猛，收入同比大增超60%，占比也从23年的20.7%大幅提升至24年上半年的24.4%，且毛利率水平最高达48%。

相比于汤臣倍健对澳洲公司的收购后好多年的整合效果不太显著而言，仙乐作为代工厂，通过两次海外收购，整合效果可以说还是不错的。此外公司技术实力不错，其高含量油脂凝胶技术、肠溶软胶囊已达国际先进，近年来与头部客户合作不断加深。未来期待植物基产品的不断拓展，以及欧美市场的放量，此外剂型方面除了今年高增的软糖，24年饮品剂型有望恢复高增态势....目前市值不到60亿，不失为一只小而美的保健品潜力标的，整体还是比近端的民生健康更具性价比，可以保持跟踪。

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