近日，在上海市委金融办、上海市发展改革委的指导下，由瑞思不动产金融研究院主办、上海城投控股股份有限公司协办的中国REITs发展2024年会在上海成功举办。以下为中邮人寿保险股份有限公司不动产投资部总经理徐立思在圆桌对话环节的发言整理。

问题1：为什么说REITs是耐心资本一个比较好的配置领域？

徐立思：我认为主要有三点：一是REITs的强制现金分配机制，保证耐心资本长期、持续分享资产运营带来的收益。今年前8个月，有32只REITs共分配了60次，其中有19只已经分配多于1次，为投资人提供可预见的现金回报。另一方面，REITs的可供分配金额收益率较高，28只具备四个季度历史数据的REITs市值加权平均可供分配金额收益率为7.1%，其中，产权类4.7%、经营权类8.7%，相比其他具备现金分配的资产显得很有吸引力。在资产荒的环境下，优质的基础设施项目是稀缺资产，可以产生稳定的现金流。而保险资金有久期长、跨周期的属性，是典型“耐心资本”，与REITs的特性天然匹配。

二是REITs已成为基础设施项目的重要退出渠道，扩宽了耐心资本的投资范围。很多行业的优质基础设施项目具有较好的投资价值，但在大宗交易市场中缺乏流动性、很难退出，让很多耐心资本心存顾虑。比如保障房、消费基础设施、厂房类项目，由于公募REITs提供更好的流动性和退出渠道，所以获得了市场较高的关注度和大量投资者的认可。

三是REITs严格的合规性要求和更透明的信息披露，给耐心资本投资提供了便利。合规判断和投后管理都是耐心资本以及其他机构投资者很重视的领域，REITs在这两方面均有较好的制度性安排，可以减轻耐心资本相应的时间成本和人力投入，更聚焦到投资及研究之中。

问题2：如何看待不动产资产在一、二级市场流动性折价/溢价表现？

徐立思：REITs降低了投资门槛、提供了很好的流动性，使得中小投资者和个人投资者都能参与到通常需要大规模资金投入的领域，并方便投资者买卖。同时，考虑到不动产资产通常具有一定的建设期和培育期，这个过程中，投资者需要支付额外的回报来补偿流动性风险。从这个角度看，不动产资产整体在REITs市场理应有一定的流动性溢价。

同时，这个流动性溢价是动态的。对比同一类型资产在REITs发行时的估值和私募基金的估值，可以感觉到各个不动产品种的流动性溢价是不同的，比如保障房资产更受益于REITs的流动性支持，所以溢价也更明显。另外，同一类型资产的流动性溢价也在变化，比如今年产业园资产二级市场有较大调整，其发行估值也经历了较大的折价，说明REITs估值体系也在持续的调整完善。

以发行溢价率为例（发行溢价≠流动性溢价，仅为最容易量化统计的溢价指标进行讨论），2024年以前上市的产业园区间范围为-6.75%至+12.88%（剔除特例博时蛇口产园REIT后为+1.70%至+12.88%），仓储物流区间范围为+3.86%至+7.92%，保租房区间范围为+7.08%至+8.94%，可见REITs体现了二级市场的流动性溢价。但在2024年，产权类的发行溢价率区间范围为-4.99%至+0.01%，市场情绪的影响比流动性溢价高。

整体来看，在不动产市场中，流动性溢价的大小取决于市场对资产流动性的认知和预期，包括市场流动性、交易成本、交易规模、信息不对称等因素。而目前REITs市场尚处于起步阶段，投资者的需求强烈，导致部分REITs产品供不应求的情况，可能推高了REITs在二级市场的溢价率。当然，也会出现在二级市场被“错杀”的REITs品种和投资机会。

问题3：您认为不动产资产定价的锚在哪，是否由REITs一级或二级市场确定？

徐立思：REITs市场价格与不动产价格走势之间有着同步性和相关性。目前REITs市场吸引了不同类型的投资者，交易也较为活跃，REITs市场的价格发现、价格修正功能在逐渐发挥作用。大宗交易市场这两年的项目中，能感受到企业方越来越多的将REITs市场的定价作为估值参考。

但是，无论是一级市场还是二级市场，不动产资产定价的本质还是基础资产本身的价值。2022年三季度到2024年2月，REITs市场在低流动性环境下形成负反馈循环，出现了近16个月的调整行情，此时二级市场的价格就明显偏离了基础资产本身的价值。因此，作为投资人，对基础资产的判断才是定价的锚，只要有专业的判断，二级市场的波动就能为投资人创造抄底和套利的机会。

相信未来随着年金、FOF等多元投资者不断入市，“首发+扩募”双轮模式的常态化发行，REITs市场的价格发现功能将更加完善和客观，有望成为实体资产重要的估值体系。

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