2025 年 1 月，中国人民银行启动总量为 550 亿元的证券基金、保险公司间的第二次互换便利操作，并调整了股票回购增持再贷款政策。部分专家和金融界人士认为，这两项政策旨在加强资本市场稳定性，释放积极信号以提振市场信心。从表面看，其初衷是助力企业通过融资合理维护股价，但实则更像短期修补措施，掩盖了中国经济的深层次问题。
政策出台背景：经济困境促使政策 “救市”近年来，中国经济增速全面放缓，杠杆率不断上升，企业盈利能力恶化，资本市场一蹶不振。在此背景下，政府和监管机构不得不采取紧急政策行动。此次政策工具包中的两大措施 —— 互换便利操作和回购增持再贷款，既展现了国家调控市场的意图，也暴露了中国资本市场深陷困境的无奈。
互换便利操作：治标难治本央行的互换便利操作，旨在允许金融机构，尤其是非银机构用流动性较低的资产（如股票债券等）换取流动性较高的国债或央票，缓解资金紧张状况，为市场注入流动性，推动资本市场运转。然而，这一政策效果存疑。
近年来，中国资本市场和金融机构流动性压力加剧。2023 年末，非银机构普遍面临严峻流动性问题，债券和信托产品违约风波不断，大量资产难以变现或被市场抛弃。这主要源于市场对风险资产抛售情绪加强，企业盈利持续恶化，金融产品被归为风险资产，导致金融机构资产成为沉淀资本。2023 年，中国企业盈利能力约下滑 10%，尤其在房地产开发、制造业和科技领域，企业融资难度加大，股价下跌，资本市场低迷，非银机构资产流动性降至冰点。
央行互换便利政策虽允许约 40 家备选机构参与投标，通过质押互换获得高流动性资产，但这背后是结构性风险在央行与市场间的重新分配。非银金融公司看似获得喘息机会，实则将潜在坏账传递给央行，央行面临不良资产长期压力，金融体系风险依然存在且可能累积。而且，真正受益的多为市场上有话语权的大金融机构，小型非银机构因风控不足或资产规模小，难从中获益，仍需承受高昂融资成本。
互换便利操作本质上是通过人为提高流动性、转嫁风险营造市场暂时稳定的假象。金融机构借此进行融资套利操作，一旦资产无法反弹，市场压力未缓解，央行将成为泡沫承担者，推高未来系统性金融风险爆发的可能性。
股票回购增持再贷款政策：短期利好，长期隐患央行推出并优化股票回购增持再贷款政策，本意是让上市公司及其主要股东更易获得资金回购股票，提振股价，增强市场活跃度。从理论上看，股票回购可减少流通股数量，提高每股收益，传递管理层信心，短期内提振股价。
但现实中，许多企业回购股票并非源于对未来乐观，而是为粉饰财务数据或迎合市场信号。在企业盈利能力恶化、内外需求走弱的背景下，企业无力扩大再生产和研发创新，只能通过回购维持外界信心。数据显示，2020 - 2024 年，中国各类上市公司累计回购金额超 5000 亿人民币，占全市场年均总回购额 20% 以上。然而，这种操作无法改变企业业务增长停滞的实质，也难以改变资本市场整体走势。
此外，股票回购增持再贷款的资金来源多为金融机构信贷额度，而非企业自有资金。当前政策优化后，贷款可覆盖回购总金额 90%，且担保和门槛降低。但这可能制造股市泡沫，2024 年末中国企业股票回购行为中，72% 资金依赖银行贷款或其他杠杆融资，加剧了浮动市值与公司实际经营状况的脱节。回购增持贷款政策虽短期内降低上市公司财务压力、提振股价，但长期放大企业资本杠杆效应，增加财务风险，一旦市场情绪恶化或资金反向流动，可能引发股市系统性危机。
尽管部分企业通过政策获得回购增持资金，但市场并未如预期回暖，投资者仍持怀疑态度，大量资金在回购公告后继续流出资本市场。例如，2024 年末工商银行虽为超 80 家上市企业提供回购增持贷款，但同期上证指数仍有 1.5% 跌幅。
政策反映的经济深层次问题经济结构调整迟缓：中国经济结构在多个层面显现调整迟缓问题，此类政策只能暂时缓解，风险仍在积聚。中国杠杆率问题不仅体现在企业债务高企，地方政府、金融机构和居民部门债务也全方位提升。大规模反复应用这类政策，会使杠杆率问题愈发严重，削弱政策调控空间，推迟系统性问题爆发。
外部经济环境制约：2023 年，美国、欧洲等主要经济体进行货币紧缩政策，中国选择宽松货币政策刺激市场，导致人民币持续贬值，资本外流加剧。2023 年中国资本市场净资本流出高达 3700 亿人民币，削弱金融体系流动性储备能力。当前政策刺激借贷和资本注入，增加投资者对人民币贬值和资金安全的担忧，股市回稳困难，还可能增加汇率波动和外汇储备缩水风险。
市场对资产真实价值判断偏差：互换便利和回购增持再贷款政策易造成市场对资产真实价值判断偏差。依靠贷款回购股票，使企业股东与股价关联紧密，但不代表企业实际成长性提升，造就虚假繁荣，模糊资本市场对公司真实成长预期，形成资产价格扭曲。大量企业依赖政策资金回购，不仅加剧股市泡沫化，还使真正用于研发创新的企业难以获得资源，忽略增长与创新。
政策的短期效果与长期风险资金错配与市场不理性繁荣：央行通过互换便利释放的流动性大多在资本市场内流转，未有效导入实体经济，缺乏真实经济增长和消费提振支持。这种表面繁荣易误导投资者，导致市场不理性繁荣，类似 2015 年股市泡沫崩盘，企业盈利未跟上股价步伐，最终泡沫破裂。
投机套利行为与市场不稳定：政策虽增加资本市场活跃度，但企业盈利能力未本质改善，市场充斥投机套利行为。以中小市值上市公司为例，股价因回购暂时性回升，但政策效力减退且企业基本面未改善时，股价难以维持。许多企业因资金紧缺依赖政策性贷款回购股票，并非基于盈利和需求改善，这种短期操作缺乏战略性，企业财务状况易在失去政策支持后陷入债务恶性循环，甚至引发类似暴雷事件。
加大企业财务风险与债务危机隐患：企业通过借款大规模股票回购，虽暂时提振股价、提供流动性，但增加杠杆意味着财务压力加大。中国企业债务负担已达历史高点，借贷驱动的股份回购增加财务不确定性，市场环境波动可能导致债务压力达到临界点，股份价格崩塌，引发债务危机。部分企业还可能利用政策进行财务操作游戏，操纵市场情绪，催生虚拟利益，无法支撑公司长期发展和股价维系，最终可能引发金融市场风险传导。
大股东套利与市场信心削弱：大股东通过回购增持套利是政策的隐藏风险。部分大股东在信贷支持下增持回购后快速获利退出，加剧市场波动和失真，削弱投资者对资本市场信任。2024 年超 60% 大股东在回购增值完成后半年内减持，与政策初衷背道而驰，将市场推向不稳定境地。
宏观经济背景下政策的局限性内需不足难以改变企业盈利困境：内需不足是中国经济困境核心问题之一。近年来，人口老龄化、居民储蓄率上升和消费疲弱导致国内需求逐年下降。央行救市行为无法从根本上改变市场处境，企业回购增持依赖内需提振，而非单纯金融刺激。2024 年居民可支配收入增长速度仅 2%，消费支出增长率不到 1.5%，内需疲弱严重影响企业盈利能力，使得资本市场回购无法改变企业盈利困境。
投资渠道狭窄与市场不确定性增加：中国资本市场投资渠道狭窄，大量资本集中在股市与房地产等传统领域。房地产市场自 2021 年起显现不稳定性，成交量萎缩，投资者面临投资困境。股市虽短期获支撑，但投资者资本缺乏新出口，无法平衡风险收益比。政府和央行高度干预带来市场不确定性，市场参与者过度依赖政策，削弱市场自发调节能力，使市场长期波动加大，失去竞争力和生命力。
金融体系改革迫在眉睫中国金融体系面临杠杆率高企、流动性紧张、资本效率低等问题，短期救市措施虽带来暂时稳定，但未解决结构性问题。2024 年瑞士信贷报告指出，中国金融市场长期融资成本快速上升，高杠杆企业面临债务违约风险，政府救市政策未实质性改善企业和金融机构经营状况，长期可能引发信用危机。
政府救市动机源于稳市场稳增长战略，但未来需思考是继续依赖短期资金注入掩盖问题，还是通过改革金融市场机制恢复自主调节能力。这取决于中国经济增长转型速度，若能推动结构调整，转向创新和内需驱动，资本市场稳定性有望恢复；否则，资本市场将面临更大险滩。
日本在 20 世纪 80 年代末股市泡沫时，政府频繁货币刺激为股市托底，最终市场崩盘，陷入十多年失落。中国当前金融问题与之类似，持续刺激资本市场可能引发长远危机。
央行的互换便利和股票回购增持再贷款政策是缓解当前资本市场痛苦的权宜之计。中国资本市场需从结构性问题出发进行根本性调整，金融管理者和政策制定者应采取持续、理性、以市场为导向的改革措施，重振资本市场核心竞争力，重建流动性和信任，否则可能面临系统性危机循环。
路人军
28号过年了，买什么买不买还有钱过年 ，买了毛都没有