报告标题：央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察

报告发布日期：2024年4月25日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、央行买国债既不是QE也不是YCC

在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）的过程会损耗其超储，降准是补充超储最为根本、彻底的工具。当然，央行也可以通过OMO、MLF、再贷款等工具提供资金，但是与降准释放出的资金相比，后者的期限较短、成本较高。例如，通过7D OMO所投放的流动性会在7D后到期，届时还需要续作。随着流动性投放需求的自然增长，上述滚续操作的压力（或说是难度）也会持续加大。

需要注意的是，准备金工具的空间是有限的。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.0%，这些年来平均每年降低1.25个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了6年就会降至理论下限（即0）。此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。

央行在公开市场买卖国债亦具有向银行体系供给和吸收长期流动性的作用，未来可逐步地替代准备金工具的一些功能。在2024年1月23日的报告《如何做到稳健的货币政策灵活适度、精准有效？——2024年货币政策展望》中，我们亦曾建议“货币当局可研究储备若干新的银行体系长期流动性调节工具，如在公开市场上买卖国债等”。

部分投资者认为，从即日起准备金这个工具将长期休眠。这显然是不对的。目前金融机构平均法定准备金率为7%，后续仍然有降准空间。

也有部分投资者认为，我国央行在公开市场买卖国债是量化宽松政策。这也显然是不对的。量化宽松是在常规的货币政策空间耗尽（例如零利率）后的被迫之举。当前我国常规的货币政策仍有较大空间，没有必要实施所谓量化宽松政策。例如，当前我国OMO和MLF利率分别为1.8%和2.5%，远没有到零利率的水平。而且，当前“MLF利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径颇为通畅，货币政策的传导及时、有效。

还有部分投资者认为，我国央行在公开市场买卖国债是为了控制国债收益率曲线长端，类似于日本央行的YCC政策。我们认为，央行在公开市场买卖国债主要是为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标。虽然这样的操作在客观上具有影响长期国债收益率的能力，但是其与对长期利率设立目标区间是两个截然不同的概念。从另一个角度讲，当前包括准备金工具在内的不少货币政策工具也都有影响国债收益率曲线的能力，但这些显然不是YCC政策，央行在公开市场买卖国债亦是如此。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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