观点小结
近期沥青期货月差走强，我们认为主要的原因有两点，一是空头主动移仓，二是期货近远月合约有波动率差异，其中空头主动移仓主导了7月31日以前的月差走强行情。
1 近期沥青期货月差走强
7月下旬以来沥青期货月差走强，我们先回顾一下走强的过程。7月24日BU9-10率先走强，随后BU10-11、BU11-12也逐渐跟上步伐，直至7月31日，这三个月差的节奏开始分化，整体体现为高位震荡。
我们将近期的月差行情分为“7月31日以前”和“7月31日以后”两段，来分别看一下具体发生了什么。
图1 BU月差
数据来源：wind，紫金天风期货研究所
2 7月31日以前的月差行情
观察持仓量数据，可以发现7月24日开始出现了BU09合约向BU10合约的移仓动作，7月31日收盘后，BU10合约的持仓量超过了BU09合约，同一时期BU11合约、BU12合约的持仓量也有小幅增加，四个合约的总持仓量基本持稳。
图2 沥青各合约持仓量
数据来源：wind，紫金天风期货研究所
7月24日-7月29日ICE Brent10合约表现偏震荡，震荡区间为（79，82）美元/桶，原油带来的成本端波动并不算明显。7月30-7月31日ICE Brent10合约先下探至78美元/桶后又反弹回79美元/桶之上，使得沥青期货价格的阶段性低点出现。同时我们也观察到在下跌的过程中，近月合约相较于远月合约更抗跌，但在反弹的过程中，近月合约的涨幅小于远月合约。近远月合约的波动率是有差异的，离交割越近的合约波动率越小，合约的波动率差异也带来了月差的波动。
图3 沥青期货价格
图4 沥青期货价格变化
数据来源：wind，紫金天风期货研究所
综上我们认为7月31日以前的月差行情主要由期货空头的主动移仓行为引发，同时合约间的波动率差异也影响了月差的走势。
3 7月31日以后的月差行情
7月31日ICE Brent10合约触底反弹，两个交易日内反弹幅度近4美元/桶，随后又开启了回调过程，8月1日-8月5日回调幅度近7美元/桶，波动幅度较前期变大。在原油剧烈波动的过程中，BU各合约也体现出了波动率差异，从而影响月差。以BU9-10月差为例，原油反弹时BU10合约涨幅更大，月差走弱；原油回调时BU10合约跌幅更大，月差走强。
4 基本面有发生什么变化吗？
7月以来沥青开工率低位震荡，距往年波动区间仍有距离。
图5 沥青开工率
数据来源：卓创，紫金天风期货研究所
社会库存率自5月见顶后进入去库存阶段，近期去库速度略有增加。
图6 沥青社会库存率
数据来源：百川、紫金天风期货研究所
炼厂库存率偏震荡，尚未出现连续性的趋势。
图7 沥青炼厂库存率
数据来源：百川、紫金天风期货研究所
推算的沥青刚需7月表现也偏震荡。
图8 沥青刚需
数据来源：百川、紫金天风期货研究所
随着时间进到8月，需求预计有季节性回升，但产量按目前检修信息及开工情况来推算的话上升幅度有限，平衡表8月预计有缺口。但自7月20日版本的平衡表开始，我们对于8月的预期就已经从过剩转为紧缺，跟月差行情的起始时间点并不能对应，因此认为平衡表预期的变化对于月差行情的解释力度有限，或者说并非月差变化的直接原因。
图9 沥青月度平衡表
数据来源：百川、紫金天风期货研究所
5 总结
近期沥青期货月差走强，我们认为主要的原因有两点，一是空头主动移仓，二是期货近远月合约有波动率差异，其中空头主动移仓主导了7月31日以前的月差走强行情。
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