原创 杨博宇 LP波谱

1万多家城投公司正在谋求转型。

“知名机构+豪车光环”的组合，让前几日落地的中金保时捷基金备受关注。但在聚光灯之外，还有一家LP——“海宁城投金融投资有限公司”值得关注。因为这是一家地方城投公司——海宁城投的旗下机构。。

从过往的出资历史看，海宁城投自2019年就持续在一级市场布局，先后出资过红杉中国、浙江坤鑫、东方江峡等多家投资机构，去年还收购了中车尚驰36.60%的股份，成为这家公司的第一大股东。

据投中网《LP波谱》栏目统计，城投公司做LP不止这一家，除了海宁外，苏州城投、马鞍山花山区城投、长沙开福城投集团、临沂城投集团等多家城投公司都参与设立了产业投资基金。另据《证券时报》报道，自去年9月以来，更名为“产业投资”的相关城投公司就超过200家。

这些消息揭示了一个清晰的现象：1万多家城投公司正在谋求转型。在这之中，入局一级市场、参与股权投资，正是各地城投在探索的道路之一。笔者梳理了从2010年至今的3个城投案例（也是3个阶段），想在这条路上，为“城投LP”寻几个“路标”。

谁是最早入局一级市场的城投公司？

1992年7月，我国首家城投公司——上海城市建设开发投资公司（简称“上海城投”）正式成立。最初设立的目的是解决上海城市建设资金不足的难题。自80年代开始，上海城市建设的规模越来越大，工程量与建设要求也越来越高，而城建资金却十分短缺，于是上海尝试采用融资的方式解决资金缺口，成立了上海市城市建设投资开发总公司（上海城投集团的前身），这标志着中国城投史的开端。

随后，1994年推行的分税制改革，将财权上移至中央而事权下降至地方。地方政府需对基础设施建设等加大投入，但又财力不足。再加上1995年出台的《中华人民共和国预算法》，规定地方政府不得发行地方政府债券。这两条政策/法律的出台，让各地城投公司应运而生。

等到2008年次贷危机过后，中央推出4万亿投资计划，加大基础设施建设，又将城投公司的发展推向了高潮。所以自1992年算起，城投公司发展至今已有32年。

那么经过32年的发展，今天到底存续多少家城投公司？

Wind给出的数据是，截至2024年4月全国有3562家。但实际上还存在大量没有在市场公开融资的城投公司，总数可能会超过1万家。而这其中大部分城投公司都面临转型升级的压力。

参与股权投资，向产业型或资本运营型公司转型，就是他们的选择之一。

你很难在1万多家城投公司中，准确找出谁是第一家以LP的身份出资一级市场的。不过我们可以将以下3家代表性的企业，视为城投公司在股权投资上的“参照物”。

第一家还是上海城投。上海城投在2009年就成立了诚鼎创投，从公开信息上看，诚鼎创投成立后先做直投再做LP。

在2010年-2014年间，诚鼎创投主要投资了建筑材料、景观园林、环保等与传统城建相关的公司。比如先后投资了从事工业固体废弃物利用的蓝鸟环保，景观园林建设公司诚邦股份，垃圾发电公司百川畅银等企业。而且投资成绩不俗，蓝鸟环保后来在新三板上市，城邦股份、百川畅银先后在2017年、2021年登陆主板。

当然，这一时期也不乏在半导体、先进制造等领域的投资案例。比如2011年诚鼎创投投资了半导体设备公司正帆科技（2020年科创板上市），2013年投资了高端装备制造商克来机电（2017年主板IPO）。不过总体而言，此类标的相对较少，更密集投资相关领域要等到2015年之后了。

也是从2015年开始，诚鼎投资开始增加LP出资，先出资了沃土投资，随后几年又陆续出资了弘毅投资、君和资本、海望资本。

另外在2019年，上海城投还发起设立了规模约10亿的智慧城市基金，诚鼎创投作为管理机构，LP包括长三角协同优势产业基金、锡创投、上海建工、无锡国联集团等。这支基金目前已经投资了13家公司，包括海尔卡奥斯、爱德曼氢能、芯和半导体、天能新材料等知名项目。

上海城投从2009年开始涉足股权投资，在行业内起步算早的。这得益于上海独特的金融环境，作为国际金融中心，上海聚集了最早也是最密集的风投机构。就在上海城投成立的同一年，中国最早的风险投资机构上海科投也应运而生。1993年该机构又与IDG合资成立了上海太平洋技术创业有限公司，被认为是中国创投圈的标志性事件。上海城投在这样的环境中起步，对风险投资自然是耳濡目染。

另一个时间节点是2015年，诚鼎创投开始增加LP出资，这正对应着“双创”的时间节点。当时《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》发布，全国各省、市地方政府及国有企业逐步开展产业投资业务。

甚至一些体制内雄心勃勃的投资家，都开始下海创业。诚鼎创投出资的君和资本，就是2016年由前上海城投控股董事长安红军，和东方证券资管董事长王国斌联合创立的机构。这也可以从侧面反映出当时上海城投已经在股权投资上较为成熟。

而被人津津乐道的合肥模式，在这一时期也逐渐崭露头角。合肥的城投公司——合肥建投就是其中的主角之一。

从合肥到新乡：向二三线城市下沉

2008年，合肥建投配合合肥市政府招引了京东方第六代线的投资。这笔投资在2014年前后开始退出，实现了超100亿的投资净收益。这不仅让合肥建投完成了“原始积累”，更重要的是形成了一套完善的“募投管退”投资逻辑。

与此同时，合肥建投于 2014年制定转型思路，确定2015-2017年为集团公司“转型发展年”。具体思路是：一方面以市场化方式参与城市基础设施建设，继续为政府提供服务；另一方面，通过实施专业化的国资运营管理，充分发挥在国有资本投资及运营方面的作用。

所以从2015年开始，合肥建投的股权投资就进入了新阶段。它先与启迪控股合作设立了安徽启迪科技城，借助孵化园模式，引进清华系科创项目。2016年，合肥建投又发起设立了合肥芯屏产业投资基金，并以产业基金的模式参与了闻泰科技、彩虹股份、晶合集成、颀中科技等多家公司的投资。

到2020年，合肥建投设立了合肥新站高新创业投资合伙企业（有限合伙），出资了蔚来资本，投资了新相微、润晶科技、鼎材科技等11家公司。2022年，设立合肥城安产业投资基金合伙企业（有限合伙），投资了海图微电子、晶湛半导体。更值得一提的是，前不久合肥设立了总规模33亿元的战新产业投资基金，合肥建投正是主要LP和管理人。

合肥建投的案例之所以被广泛关注，一方面是投资规模大，累计投资超过438亿，财务、产业收益不菲（比如上文的京东方），而且推动“芯屏汽合”等重点产业在合肥的布局。

另外，从“城投转型”的角度看，合肥建投总资产从2008年的380亿猛增至2023年6629亿，净资产从123亿增加至2263亿。更重要的是经营业收入自2014年后占比基本保持在70%左右，并且贡献了主要的毛利润，2022年集成电路业务毛利润贡献甚至超过50%。这完成了城投公司多元化、产业化的转型目标。另外，合肥建投已经成功从LP转型为GP，这也走在绝大部分城投公司的前面。

第三个时间节点是2020年前后，这时城投探索股权投资已经蔚然成风。特别是随着《国有企业改革三年行动计划（2020-2022年）》的出台，向市场化、产业化转型已经是大势所趋。

新乡国有资本运营集团有限公司（简称“新乡国资”），就是在此背景下设立的。

严格来说，新乡国资并非传统的城投公司，而是新乡将原来分散、规模较小的国企合并重组设立的国资机构。它包含了传统的城市运营、基础设施建设等公益性业务（新乡城市建设发展集团为其全资子公司），但同时负担小包袱轻，在股权投资上较为灵活。

在2021年成立后，新乡国资参设了河南省战新氢能二期产业投资合伙企业（有限合伙），投资投资了氢枫能源、骥翀氢能、Futurus未来黑科技、势加透博等公司；设立了新乡数智产业投资基金合伙企业（有限合伙），投资了河南中鑫、慧联电子两家企业；设立河南中原农谷产业投资基金合伙企业（有限合伙），布局农业。

与上海城投、合肥建投相比，新乡国资规模小、起步晚。但却是中西部地区、非省会城市中，较为活跃的城投公司，也代表了当下股权投资从一线城市向三四线城市下沉的趋势。

将新乡国资放在上海、合肥之后，可以看出城投公司在股权投资领域的转型脉络。就全国范围而言，2010年前后以上海为代表的发达地区，就已将开始在探索城投公司实业化、多元化的发展道路。2015年前后又扩散至合肥等省会城市。而到了2020年左右，中西部、三四线城市的城投公司也在内外压力之下，开始涉足股权投资，进行产业化、资本化的转型。

从2010年到2015再到2020年，城投公司在股权投资上，就像潮水一般从东部向西部、从省级到县级渐次传递开来。

城投LP要翻过哪些坎儿？

当然以上案例只是冰山一角。投中网《LP波谱》不完全统计，从去年11月到现在，有不少城投出手。比如，苏州城投发起设立了首支科创产业基金；马鞍山花山区城投设立了马鞍山江东诗弘创业投资基金；长沙开福城投集团发起设立了长沙开福区产业母基金；临沂城投集团发起设立了致同双碳产业投资基金……

而且不少城投公司已经“改头换面”。据《证券时报》报道，自去年9月以来，更名为“产业投资”的相关城投公司就超过200家。如果要再统计这些更名公司的投资动作，其参与设立的基金肯定不是一个小数。

虽然我们未将数百家公司的投资一一列举。但依然可以在上述案例中发现城投系做股权投资的路径和逻辑。

对于城投公司而言，核心问题是债务问题。缩减债务、轻装上阵是城投转型的前提条件。

合肥建投依靠京东方的投资收益，在2014年底存量隐性债务几乎清零。而大部分没有投资收益的城投公司，则往往依靠的是政府注入经营性资产，来实现多元化收入，降低负债率。

比如新乡政府将“新乡化纤”注入新乡国资，后续又陆续将河南电池研究院有限公司、河南智谷科技集团有限公司、新乡国和矿业有限责任公司、新乡北大荒智慧农业服务有限公司等国有企业注入其中，来实现资产规模的扩大。

在2007至2009年期间，合肥政府也将合肥百货和丰乐种业两家上市公司的国有股权无偿划转于合肥建投。

正如一位城投公司负责人在接受粤开证券调研时说的，“城投公司的经营性资产较少，仅有的经营性资产由于各种原因效益较差，这就需要地方政府根据本地的情况，梳理优质经营性资产，如特许经营权、砂石资源等，对城投公司进行注资，同时可以收（并）购部分优质民营企业，快速壮大资产规模。”

另一个关键点是投资能力。如前文所述，上海城投、合肥建投在长期的投资实践中，已经能形成了“募投管退”完整逻辑。但是对于大部分城投公司而言，股权投资才刚刚开始，投资能力和背后的人才问题，是最大的阻碍之一。

华东某地市级城投公司的负责人就说到，“城投转型要求资源支持和专业人才，城投的高层主要来自体制内，参与市场竞争的能力普遍较弱。”虽然他指的是企业管理人才，但对风险投资的要求更甚。甚至有部分从业者更悲观地认为，对于小地方的城投公司而言，受限于产业资源和人才储备，转型很难完成。

不过事情也正在发生改变。上个月底笔者在青岛调研时，一位青岛投资人向我说到，他们原本是一家市场化机构，但在现在已被青岛某区的城投公司收购，目前采用国资控股、市场化团队运营的方式来进行投资。

“一方面，国企想做这事儿（股权投资），但是没有私募牌照，所以想收购一家投资公司；二是我们也争取了一些相对市场化的政策，包括委员会的设置、基金运营模式，绩效或者分配机制等等，来保证我们的投资灵活度。”

所以在某种意义上，市场化的投资机构与新入局的城投公司（当然也包括其他领域的国资企业）正“各取所需”“双向奔赴”。这种合作的故事应该不是个例。

特别是在一级市场出清的大背景下，投资人或者“成建制”的投资团队向国资平台流动也在情理之中。

把上述两点合在一起，你会发现城投转型的命门：城投公司要缩减债务、注入资产，需要地方政府的大力支持。而要培育投资能力、储备投资人才，就要求更加市场化。这意味城投公司转型，“本质上是处理国有企业与政府之间的关系”，这无疑是一个更加深刻和本质的命题。

我记得此前在拜访成都某国资机构时，他们的内部刊物上写着“淡马锡模式”的案例介绍。我想，要为上述命题作答，走出浙江、安徽、河南的“淡马锡”，肯定不是一朝一夕之功。