报告标题：为何我们认为不会降低MLF利率？——2024年6月7日利率债观察

报告发布日期：2024年6月7日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、为何我们认为不会降低MLF利率？

我们预计5月份的货币信贷数据仍将受到“挤水分”等因素的影响，同比增速大概率会有所下行。不过，我们认为6月降低MLF利率的概率是颇为有限的。

首先，当前通过降低MLF利率引导贷款实际利率下行的必要性和迫切性并不高。近期M2等金融数据增速下滑的主因并非实体经济有效融资需求的收缩，而是受到“挤水分”的影响。由于被挤掉的这部分金融资源在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此“挤水分”所导致的金融指标读数的下降并不意味着金融支持实体力度的减弱。这一点与过去两年以来降息前的情况明显不同。

其次，此时通过降低MLF利率引导贷款实际利率下行还会形成一些新的困扰。今年一季度商业银行净息差已降至1.54%的历史低位。此时MLF降息会给净息差带来更大的压力，其不仅会影响到金融支持实体的可持续性，而且还容易为资金沉淀及“低贷高存”空转套利创造空间。

今年4月以来，银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储得到规范，智能存款亦有序退场。这些降低银行负债成本的举措取得了显著成效，对存贷款利差缩小的势头形成了有力遏制。此外，我们判断未来两、三个月内降准的概率并不低。（注：更详尽的论述烦请参见我们4月30日的报告《在必要时降准》。）受益于以上几方面因素对于银行资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR通过加点幅度压缩的方式下行。MLF降息的关键目的之一便是引导LPR下行，一旦LPR“主动”下行了，那么MLF降息的必要性便也降低了不少。

值得一提的是，当前一些资金从存款市场流向银行理财、货币市场基金等金融产品，改变了流动性在不同类型金融机构之间的分配，这从侧面体现出遏制高息揽储行为、规范存款市场竞争秩序取得了明显成果。

但我们也需要意识到，监管和创新之间往往会形成交互、往复的影响，一方的变化常会推动另一方的“进化”。我们预计，4月以来对于手工补息等行为的规范较有可能在客观上推动一些所谓的创新，使得高息揽储向更为间接化、隐蔽化的方向演进。也许，有些经营单位可能通过不受自律机制管理的产品补息。此外，有些经营单位还可能通过其余业务条线、以不同的名目向企业支付额外的利息。

例如，可能会有经营单位为了吸引企业存款而给予该企业（所在集团）的财务公司明显偏高的同业存款利率。再如，可能会有经营单位通过其代销的保险等产品将利息“传送”给存款企业。

与前期的手工补息相比，未来的“创新”很可能会更加间接、隐蔽，这与信用债市场中结构化发行被禁止后的变化在逻辑上是一致的。当前，结构化发行已经得到了有效遏制，显然高息揽储的“创新”行为也必然会如此。

其实，无论“创新”出的方式再间接、再隐蔽，其都是为了形成不合理的存款多增（或是少减），而且这样的行为也容易导致相关利率、回报率、费率等价格指标偏离市场合理水平。因此，上述量和价两个方面的特征亦可以作为识别间接、隐蔽高息揽储行为的抓手。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。