美股停滞不前已有一段时间，Ai的概念早已落地，不再停留于故事阶段，但相关收益的公司，股价是一个都没落下。

巨头们开始继续发力了，在大模型竞赛的驱动下，服务器市场迎来了大爆发，戴尔率先新高，也跟本来被看淡的消费电子行业注射了一发复苏的催化剂。

PC市场因为近几年需求不振，萎靡了一阵时间，既然戴尔新高，是否也意味着惠普、联想等相关同行也有机会跟上呢？目前整个电子行业盯着的消费复苏趋势如何呢？得详细看看戴尔的报表。

一、利润率的转变

戴尔此次公布的业绩其实并不亮眼，一方面是营收继续下滑，单季度229亿，同比下滑13%，比起上个季度是有一定改善，但相比去年每个季度都在接近250亿以上，远远算不上恢复。

另外，利润也没有太大的改善，净利润同比下滑10%，亮点是营业利润环比微增，基本恢复到2023Q4财季水平，但仍然算不上很好。

三季度的营收指引乏善可陈，预期230亿，与这个季度相差无几，但胜在三季度利润指引给力。预期稀释后EPS中值为0.95美元，超过去年所有季度水平。并且上调了全年业绩预期，24财年EPS预期达到3.68美元，意味着2024Q4财季EPS将达到1.31，续创新高。

虽然营收没涨，但EPS给出这样的预期，足见公司对自己的利润率改善的信心。

目前戴尔的业务分为Client solutions group（CSG）和Infrastructure solutions group（ISG），其中ISG主要是服务器和数据中心等基础建设类业务，与云有关。而CSG主要是PC、笔记本、工作站、显示器及其他外设等的业务。从各个业务看，营收没有恢复，是面向个人用户的PC业务尚未回暖导致，同比跌幅为29%，是所有业务中最低。

CSG业务利润率较低，而ISG业务利润率继续走高，收入也没有C端业务那么冷，这才带给了公司利润率改善的预期。

往后的时间，只要消费者PC业务一回暖，在利润率提升趋势下，业绩新高可期，也能看到，利润以外，公司的经营现金流和自由现金流都回升明显，这说明，渠道里面的存货清理趋势在发生，这都是消费者PC业务进入底部的标志。

可以说，戴尔这几年战略上面的侧重，如今取得了回报，公司在ISG业务的大力投入，针对服务于企业用户的需求进行开发，最终业务机构变化造就了利润率的提升，也催化了股价的上升，这种变化如在服务器市场的明星股SMCI如出一辙。

对于消费者来说，日常生活工作很容易接触到这些传统的PC终端巨头。而大家的印象是，戴尔表现不如联想和惠普，从十几年前的全球PC出货量第一掉落至第三。然而我们从股价反推，却并不是那么一回事。

因为TO B市场的成功，往往不会被消费者所认知，这也是为什么戴尔和SMCI取得超额表现的主要原因。

先来看看PC市场，从上半年的表现看，三巨头中，联想戴尔表现不佳，惠普逆势发力，惠普的个人笔记本业务这几年也确实有声有色，在三巨头中性价比最高，也容易买到，只可惜啊，跟to B业务相比，to C的成功似乎带不起什么风浪。

对比上述公司的股价和业绩不难发现，戴尔今年表现强劲，暴涨80%，联想在港股市场，也有着35%的涨幅，而惠普涨幅只有6%，跑输纳指。

这也是典型的，消费者品牌口碑印象与业绩表现相冲突的典例。

问题的关键出在toC业务利润率的上限低于toB业务上，观察到PC业务这么多年来，评价产品的标准依然是GPU和CPU型号，对于PC品牌来说，能差异化的东西不多，外观设计散热售后？这些消费者都不会买多大的单，最终就是摆脱不了组装公司的定位。高溢价的个人PC，往往其功能是用于娱乐，相对而言，消费者支付的动力就不够强，增速也不够高。

而应用于生产力的toB业务，付费方往往是公司，其产品主要用以各类工程设计等。而且随着云服务的发展，很多的大型计算如今都在庞大的服务器运行，不依赖于个人终端的独立运算，对于大部分工作者来说，浏览、通讯、编程和office是最常见的基础办公任务，这些对PC硬件都要求不高，甚至已经可以通过手机和平板电脑完成。

只有少数的高端图像和媒体设计需要压榨终端性能，如此的结构下，也注定了这些IT终端公司业务的分道扬镳。

二、盯住生产力

2012年，戴尔的CFO向董事会报告：从PC彻底转向企业服务，需要至少3到5年时间。

外界有不少人质疑，戴尔的企业市场扩张战略是否正确？是否只是因为个人PC业务表现太差的借口。于是戴尔宣布退市，开启转型，不再担心资本市场的短视。

2013年10月，戴尔从纳斯达克退市。

在退市后，戴尔大举进军企业服务业务。2015年10月，戴尔掏出670亿美元收购EMC。这次收购超越博通，成为当时科技界最大的收购案。这是戴尔进军企业服务的关键一步。早在2003年，EMC就花6.35亿美元收购了VMware。这家虚拟化软件公司曾一度占全球80%份额，2014年收入60亿美元，利润10亿美元。

收购EMC虽然迅速的扩大了戴尔的企业服务业务，但同时也让戴尔背上了沉重的负债。截止2018年，戴尔欠下的460亿美元还没消化，有43.5亿美元债务将在2019年到期。戴尔不得不在2018年重登股市，为它筹钱。

时间来到2021年，戴尔宣布分拆VMware，保留EMC的硬件存储业务在体内，至此，戴尔的资产结构完美优化，并也实现了非常不错的结构转型。

在重登市场后的5年里，戴尔股价表现不错，从21美元涨到如今的71美元。其中，2021年的vmware分拆算上（戴尔股东分得VMware的股票），可以算得上高回报了。

我们看到Vmware至今仍然非常亮眼的成长表现，也不得不对戴尔当年的转型眼光佩服。

对比惠普，其表现确实是被戴尔拉开了。

综上可以反映，面向企业的IT业务，因为大多数是生产力导向，其韧性和持续性会更强，对于消费者来说，其单独应用高端IT硬件实现生产的可能性越来越低，其越来越为满足娱乐需求而服务，其发展空间就越窄。

很多投资者也是消费者，看到日常生活中惠普品牌终端的优异表现，而认为惠普的股票将因此口碑而脱颖而出，是真正的假象。

他们忽视了，大量迭代的前沿计算机硬件性能，已经不可能为个人所拥有，只可能由企业为付费方，并以共享化，大型化，云化的趋势发展。而轻量化的趋势下，手机由逐渐替代了PC成为了新的核心终端。今天我们可以不拥有一台家庭台式PC，但不可能没有手机。

所以对于投资者来说，认定生产力迁移的方向和趋势很重要。英特尔和英伟达同为一部PC中的核心部分供应商，10年前，两者同样重要，为达成最高性能，我们可能要同样花4000元在CPU和GPU上是合理的。而如今，同样的预算下，最高性能分配可能是，1000元的CPU够用，剩下的买最好的GPU。

这也解释了英伟达和英特尔的走势差异，这10年应用层面的创新，都建立在GPU的压榨上。

回到戴尔的当下，目前的新高所反映的，更可能是其结构化转型的重估，利润率上限提升了，不再是组装公司了，估值自然不一样。PC也许会回暖带动利润进一步新高，但那或许不太会影响戴尔的价值，反倒是惠普弹性更大。

三、结语

放眼未来，在目前的Ai创新环境下，大型商用计算与个人应用的分化将更大，大型的运算，甚至中等规模运算，都将依赖于云服务进行，各类云服务的生态更加繁荣，整个链条都将受益，企业用更低的硬件成本，实现更高效的IT算力，这样才是合理化的趋势。云电脑云游戏，这些生态都会日渐繁荣。

其次，满足于基本任务（浏览、编程、office及通讯）的办公终端大概率将继续轻易化，包括与手机融合。

PC行业应该探索新的形态，因为本地计算、本地存储及在无网络环境下的运作仍有必要性，使得PC仍然是一个必要工具，但未来的PC到底是手机插显示屏，CPU和GPU的存在比例还有多少，内存和硬盘又占多少，这个就持开放态度了。

从戴尔这个案例所看到的，toB和toC业务需要分开看，看他们所代表的生产力方向。科技行业不能完全以消费者视野来看，品牌永远不能替代技术。