报告标题：债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察

报告发布日期：2024年4月21日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、债券市场的锚

自去年12月以来，长期和超长期利率品的收益率下降较多，按照传统视角来看其已处于估值极度偏贵的状态。因此，不少投资者希望能给债券定价找到一个新的锚，以便适应近段时间以来债券估值偏贵的格局。

债券市场的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR。2024年4月19日10Y和30Y国债收益率分别为2.2540%和2.4411%，4月初以来DR007的均值为1.8355%，债券收益率与DR之间的利差分别为42bp和61bp，处于历史较低水平。

回顾过往我们亦不难发现，在债券、股票等资产的价格大幅上涨后，投资者常有寻找新锚的冲动，市场中亦会迸发出若干新的分析逻辑，以支撑该阶段估值的合理性。不过，待该类资产价格开始下跌后，新涌现出的锚及逻辑便鲜有人提及，投资者重回正统的分析框架。例如，2016年三季度债券市场估值偏贵时即是如此，当前和未来亦难逃该历史规律。

犹如船并不总会漂在船锚的正上方，债券收益率亦不会时时与估值锚所指示出的合理估值严格对应，两者常有偏离，甚至有时还会偏离较大，譬如当前。值得说明的是，偏离较大恰反映出市场行情已经发展得较为极致，未来走势容易出现反向变化。

那么，反向变化何时会出现？收益率曲线长端主要由投资者对于基本面和货币政策的预期所决定，亦受到债券市场供需关系的影响。当前，这两方面因素正在出现或正要出现一些变化。

一方面，近期公布的诸多数据反映出经济处于稳中向好的态势。例如，今年一季度GDP同比增长5.3%，大幅超出路透调研的一致预期中值0.7个百分点，亦高于去年四季度0.1个百分点；3月份CPI同比上涨0.1%，其滤波值已处于温和回升的通道中；3月份制造业PMI升至50.8%，重返扩张区间。

当然，也有一些指标虽然环比增速在3月是上行的，但是同比增速有所回落，这主要是受到去年高基数的影响。例如，3月份工业增加值的同比增速较1-2月有所下降，但3月增加值的日均值（注：此处采用工作日）较1-2月份提高了6.3%。

部分投资者认为，当前债券市场已经对基本面信息钝化，因此基本面的改善并不会带来收益率的反弹。实际上，虽然在债券牛市的后半程常出现市场对基本面（甚至是资金面）钝化的情况，但一段时间后收益率还是会反弹的。例如，2016年8月制造业PMI即开始反弹，而直到该年11月10Y国债收益率才开始明显上行。而且，所谓的钝化也正反映出当前收益率的估值已不再受到基本面的支持。

另一方面，二季度政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。今年一季度政府债券融资1.36万亿元，分别较去年一季度和四季度下降了25.7%和62.8%。今年预算的赤字规模较去年初的预算增加了1800亿元，还要发行1万亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。

另外，我们也应理性看待机构行为所形成的波动。近两年来市场中流传着“大行放贷，小行配债”的说法，该说法描述的是这段时间部分小型银行类金融机构债券投资力度加大的现象。这部分“配债”资金兼具交易和配置属性，且现阶段其交易属性明显强化，投资者相较于以往更倾向于赚取资本利得。我们认为，一些交易型资金可能在客观上起到了波动放大器的作用：前期债券市场具有赚钱效应，吸引了交易型资金进入到长久期品种，这也是近一年多来30Y国债收益率降幅明显大于中期品种的重要原因。需要注意的是，待收益率反弹时，这部分资金的态度亦会出现方向性的变化。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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