报告标题：现阶段应“重社融、轻M2”——2024年7月12日利率债观察

报告发布日期：2024年7月12日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、现阶段应“重社融、轻M2”

今年《政府工作报告》提出要“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。近段时间，人民银行通过整顿手工补息和智能通知存款等方式规范市场行为，盘活低效存量金融资源，畅通货币政策传导。短期内，这些措施会对金融总量数据产生“挤水分”效应。例如，今年4至5月，非金融企业存款和居民户存款分别累计减少了2.67万亿元和1.43万亿元，分别较去年同期多减了2.39万亿元和0.77万亿元。企业和居民存款的同比少增，一方面体现出资金空转套利得到了有效的遏制，有利于金融高质量服务经济社会发展，另一方面也是因为在整顿后存款产品的吸引力降低，部分存款资金流向银行理财等资管产品。企业和居民存款是M2的重要组成部分，存款向资管产品的转化压低了M2的增速。今年5月末，M2同比增速为7.0%，较3月末的8.3%下降了1.3个百分点。银行理财等资管产品投资于企业债券、股票等金融产品是对实体经济的支持，其购买政府债券同样可以经由财政途径支持实体经济。也就是说，在现阶段，使用M2增速评价金融支持实体经济的力度明显不够全面，应将流向资管产品的资金一同纳入考量。但是，资管产品的规模以及其资金投向实体经济的比例不易及时且准确地获取。对于该问题，一个比较好的解决方法是在本阶段更加注重对社会融资规模数据的分析，即“重社融、轻M2”。社会融资规模是从金融体系资产端（或说是实体经济资产负债表右侧）进行的统计，反映出金融体系对实体经济的资金支持。货币供应量是从金融体系负债端（或说是实体经济资产负债表左侧）进行的统计，与社会融资规模可以说是一个硬币的两面，两者相辅相成，各有侧重，我们应结合现阶段的具体情况进行科学、准确的解读。社会融资规模不仅囊括了银行通过派生存款货币向实体提供的金融支持，而且也包括了银行理财等资管产品通过投资债券、股票等向实体经济供给的资金。在本阶段，显然社会融资规模对于金融支持实体经济力度的反映更为全面。此外，社融数据有时会形成相较于M2的领先性。政府债券融资是社融中的一个重要组成部分，且银行等存款类金融机构是政府债券的主要持有者。政府债券发行时会带动社融增长，但对M2的影响不显著；待到财政系统将发债所募集的资金支出时，M2会相应增加，而此时社融不会受到直接影响。由于财政系统从发债到将资金支出之间存在时间差，这可能形成社融相对于M2变动的领先性，特别是在政府债券发行提速、财政支出相对偏慢的阶段。财政系统发债募集的资金终归是要形成支出的，因此M2增速暂时低一些并不是什么了不得的事情，未来也终归是要回升的。

综上，相较于M2增速，现阶段社融数据能更全面地反映出金融支持实体经济的力度，且社融还较M2有一定的领先性。因此，当前我们在进行金融数据分析研究时应“重社融、轻M2”。倘若今年6月社融同比增速较上个月基本持平，那么便可说明金融支持实体的力度是稳固的；即便本阶段M2增速暂时低一些，未来也终归是要回升的。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。