报告标题：2024年上半年政府债供给回顾————兼谈新增政府债供给的限额约束

报告发布日期：2024年07月23日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004

摘要

要点2024年上半年政府债券供给回顾：净融资下降，发行进度整体偏慢 2024年上半年政府债净融资额为3.43万亿元，呈现国债多发而地方债少发的特点，且净融资减少主要的原因是地方债。从进度来看，上半年政府债发行进度整体偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢。今年上半年地方债发行偏慢，有一个解释是地方政府在项目准备环节不足。但这个解释，显然难以解释为何今年上半年地方新增一般债发行偏慢的情况，因为一般债发行并不需要项目支撑。新增政府债券供给的限额约束与后续展望年度政府债券供给的限额约束与额度使用情况对于国债来说，国债在年度内可以超发也可以少发，新增限额的约束力相对有限，余额限额则具有明显的约束力。对于地方债来说，地方一般债、专项债的余额限额是强约束，不能突破。从一般债、专项债的年初设定的新增限额和年底实际新增债发行量比照来看，除了2023年新增专项债发行规模超出了年初设定的新增限额外，其他年份均未出现实际发行量超出新增限额的情况。新增债务的限额对地方政府债务发行影响更直接。2017-2023年新增政府债额度的实际使用情况如果剔除2023年，地方政府实际发行的新增专项债通常会少于新增专项债的限额，2020-2022年平均在1000亿元左右。如果将当年全口径新增政府债限额与国债地方债实际新增额度加总（国债净融资加上新增地方债发行额）相减，2017年至2023年这7年中，差值为正的年份有5年，为负值的年份为2年，其中2021年剩余额度最多，为4700亿元，差值占新增限额的比值也最高，达到了6.5%。后续新增政府债额度使用展望国债方面，后续剩余额度占比较低，全年来看新增额度基本能使用完毕。测算今年8-12月剩余额度与过去3年同期平均水平相近，但占比则低于这三年的同期水平。从剩余额度占比情况来看，我们有理由认为，今年的国债发行大概率能将全年新增额度使用完毕。地方债方面，后续剩余额度较多，全年来看新增专项债有一定可能难以用足全年的额度。我们测算，如果剩余额度要在后续8-12月这5个月全部用完或基本用完，则后续每月新增地方债合计发行规模为4800亿元。而2024年前7个月，只有5月份达到了这个水平。如果今年未使用的额度占比情况与2021年相近的话，那么全年政府债未使用的额度可能达到5800亿元。未使用的额度可能主要集中在地方政府专项债上。风险提示：国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。

1、2024年上半年政府债券供给回顾：净融资下降，发行进度整体偏慢

2024年上半年一级市场共发行政府债866只，总发行额9.31万亿元，净融资额为3.43万亿元。而2023上半年一级市场共发行政府债8.86万亿，净融资额为3.70万亿元。可见与2023年同期相比，今年上半年政府债供给总发行量上升但净融资额下降。从总发行量的结构来看，今年上半年，国债共计发行90只，为5.82万亿元；地方债776只，为3.49万亿元（其中一般债和专项债分别为1.04、2.45万亿元）。与2023年同期比较来看，国债、地方债发行量分别变化+1.33、-0.88万亿元，呈现国债增发明显而地方债少发明显的态势。从地方债结构来看，与2023H1相比，今年上半年一般债、专项债总发行量分别减少0.49和0.39万亿元，一般债和专项债发行量都有明显减少。净融资额方面，2024H1政府债净融资3.43万亿元。与2023年同期相比，净融资减少了将近3000亿元（2723.8亿元）。从结构来看，2024H1国债、地方债净融资分别为1.55、1.87万亿元，与2023年同期相比，分别变动+0.59、-0.86万亿元，今年上半年政府债净融资呈现国债多发而地方债少发的特点，且净融资减少主要的原因是地方债。综合发行和到期情况，截至2024年6月30日，政府债存量余额为74.22万亿元，比2023年二季度末多10.38万亿元，同比增速为16.3%；其中国债、地方债存量分别为31.8、42.4万亿元，比2023年二季度末分别多5.57、4.81万亿元，同比增速分别为21.2%、12.8%。另外，截至2024年6月30日，政府债中，国债、地方债占比分别为42.9%、57.1%，与2023年同期相比，分别变动1.8、-1.8个百分点；地方债余额比国债多10.55万亿元，仍是债券市场第一大券种，但差距已经在缩小（2023年同期地方债余额比国债多11.31万亿元）。发行利率方面，今年以来政府债一级市场发行利率持续走低，二季度区间内10年期国债、地方债加权发行利率较去年4季度再次出现明显下降，平均发行利率分别为2.26%、2.39%，较2023年4季度分别下降40.1和57.0bp。

国债：净融资创历史同期新高，发行了6期超长期特别国债 国债总发行方面，2024H1一级市场合计发行国债90只，发行数目创2015年以来同期最高水平（此前同期次高的为2023H1的89只），发行数目、结构与财政部公布的发行计划一致。发行的90期国债中，包括附息国债47只（包含6期超长期特别国债）、贴现国债35只，储蓄国债8只。发行额方面，2024H1一级市场国债总发行量为5.82万亿元，比2023年同期增发1.33万亿元，创下了历史同期最高水平；单只债券的平均发行额为646.4亿元，同样创下了历史最高水平。另外，从单只国债发行量来看，今年上半年出现了国债单只发行量达到1450亿元的情况，同样也创下了单只国债发行量的最高记录。净融资方面，2024H1国债净融资为15530亿元，与2023年同期相比，增加5896.9亿元，同样创下历史同期新高。发行期限结构方面，2024H1国债发行仍以关键期限为主，关键期限占比为74.0%。具体来看，2024H1，1年、2年、3年、5年、7年、10年期这6个品种的关键期限国债共发行44只，发行金额4.31万亿元，发行总额占整个国债发行规模的74.0%。发行超长期国债（期限超过10年）品种11期，发行量为3850亿元（因为有超长期特别国债发行，所以发行数目和发行规模均超出历史同期，且增加了20年期品种），其中20、30年、50年期品种分别为2、7、2期。从利息的支付方式来看，2024H1年发行附息国债47只（包含6期超长期特别国债）、贴现国债35只，储蓄国债8只。其中，贴现国债发行规模合计1.13万亿元（2023H1为1.18万亿元），在全部国债发行额中占比为19.3%（2023H1为26.2%），稍有所降低。 超长期特别国债方面，从5月17日到6月30日，财政部发行了6期超长期特别国债，合计发行规模2500亿元，其中20年、30年、50年品种各2、3、1期，发行规模分别为850、1300、350亿元。

地方债：新增专项债明显减少，可能继续发行了一定量的特殊再融资券今年上半年，地方债共计发行776只，为3.49万亿元（其中一般债和专项债分别为1.04、2.45万亿元）。与2023年同期比较来看，今年上半年地方债少发行0.88万亿元，其中一般债、专项债发行量较去年同期分别减少0.49和0.39万亿元，一般债和专项债发行量都有明显减少。从结构上来看，今年上半年地方债在结构上又有下述特点：一是从地方债的品种来看，今年上半年地方政府一般债、专项债分别发行1.04万亿元、2.45万亿元，与2023年同期相比分别变动减少0.49、0.39万亿元，均出现明显减少。从发行占比上来看，今年上半年发行的一般债、专项债占比分别为29.8%和70.2%，而2023年同期分别为35.1%和64.9%，一般债发行占比减少了5个百分点。二是从发行的地方债功能上来看，新增债发行明显减少，主要是专项债发行减少。2024H1地方政府分别发行新增债、再融资债1.83、1.67万亿元（2023 H1分别是2.74、1.63万亿），可以看到，今年上半年地方债发行结构中，新增债减少明显（少发0.91万亿），而再融资债则基本持平。新增债的结构上，一般债0.33万亿元（在全部一般债中占比31.8%），2023年同期为0.43万亿，少发0.1万亿；专项债1.49万亿元（在全部专项债中占比61.0%），2023年同期为2.3万亿，少发0.8万亿。 第三个特点是可能继续发行了一定量的特殊再融资券，但较2023年4季度明显减速，主要集中在贵州、辽宁、天津和云南四地。2023年四季度，为有效防范化解地方债务风险，部分地方政府发行了超过1万亿元以上的地方政府特殊再融资券。2024H1地方政府再融资券发行总额为1.67万亿元，而到期债券（含赎回和提前偿还）规模为1.62万亿元。从数据对比可以看到，地方政府发行的再融资券总量是超过了到期量的。从债券的“募集资金用途”来看，今年上半年，各地发行的地方政府再融资券，“募集资金用途”中提及“偿还存量债务”的，一共有27只，合计发行规模为1806.3亿元；其中：贵州879.7亿元，辽宁315.1亿元、天津476.0亿元，云南135.5亿元。第四个特点是地方债的发行期限有所拉长，超长期限地方债发行占比大致为三分之一。2023年地方债券平均发行期限为12.4年，其中一般债、专项债分别为7.4年、15.2年。今年上半年，地方债在发行期限方面，存在以下特点：1）平均发行期限方面，测算下来，2024H1地方政府债券平均发行期限为12.7年，其中一般债、专项债分别为8.3年、14.6年。与2023年全年情况相比，今年上半年地方政府债券平均发行期限整体稍有拉长，但主要是一般债发行期限拉长。 2）2024H1发行的地方政府债关键期限仍主要集中在5、7、10年期，发行额占比分别为13.4%、19.4%、29.6%，合计占比为62.4%。1-3年期发行占比合计4.1%。3）2024H1超长期（10年期以上）地方债一共发行1.17万亿元，在全部发行的地方债中占比为33.5%，占比较2023年（34.1%）差别不太大。

整体进度：发行偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢根据今年政府工作报告和预算报告中对全年赤字和地方政府专项债的安排，政府债全年新增额度已经基本确定下来。根据2024年政府工作报告、预算报告，2024年全年新增赤字是4.06万亿（中央和地方分别为3.34、0.72万亿），超长期特别国债1万亿元，新增地方政府专项债为3.90万亿，全年新增政府债券合计为8.96万亿（比2023年多增2800亿元）。

从上表可以看到，截至6月底，年内国债、新增地方债剩余额度占比分别为64.2%、60.5%，全口径新增政府债剩余额度为62.3%。我们统计了2021年以来国债、地方债上半年发行情况进行对比。从上面两个图表可以看到，今年的情况与2021年比较接近，而与2022、2023年差异较大。具体来看，今年的情况有以下特点：1）今年政府债发行的进度整体偏慢。按照年初安排的政府债情况，今年下半年剩余额度占比为62.3%（2021年为72%），而2022、2023年这两年分别为34%和51.8%。今年的进度，相比2022、2023年，分别慢了约28、10个百分点。2）从结构来看，今年的国债发行进度是比较快的。今年下半年国债剩余额度占比为64.2%（普通国债剩余占比更低，为61%），而2021-2023年这三年占比分别为80.2%、76.9%和69.5%。3）今年地方债的发行进度偏慢。今年下半年新增地方债剩余额度占比为60.5%，而2021-2023年这三年占比分别为66.9%、8%和39.5%。而其中新增一般债、专项债剩余额度占比分别为53.8%、61.7%。新增一般债剩余占比额度是近年来最高的，而新增专项债额度剩余占比则仅低于2021年。综合上述特点来看，可以看到，今年上半年政府债发行的情况明显异于2022、2023年，与2021年相近但有所不同，今年上半年的发行特点可以归纳为“整体偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢”，而2021年的情况则大致是“整体偏慢，国债和地方债发行均慢”。今年上半年地方债发行偏慢，有一个解释是地方政府在项目准备环节不足，专项债项目储备不足导致了地方债发行偏慢。但这个解释，显然难以解释为何今年上半年地方新增一般债发行偏慢的情况，因为一般债发行并不需要项目支撑。整体来看，今年上半年，在政府债发行环节，似乎在控制地方债发行速度。

2、新增政府债券供给的限额约束与后续展望

由于年初全国两会已经确定了今年新增政府债供给的总规模，今年上半年政府债发行进度整体偏慢，市场预期下半年政府债券供给将加快，从而完成全年的发行计划。我们认为，年度内政府债券供给是一系列因素的综合作用的结果，需要进行具体分析。年度政府债券供给的限额约束与额度使用情况目前我国政府债券，无论是国债还是地方政府债，都存在年度新增额度和年末余额限额管理两种管理方式。每年全国两会时期，全国人大批复的全国财政预算案，就包含了年度新增限额与余额限额。新增限额方面，对于国债来说，主要即是中央赤字（如果新发特别国债，则包含特别国债的额度）；对于地方政府债来说，则是当年财政部下达给地方政府的新增一般债额度和专项债额度。余额限额方面，则是指年度预算执行完毕过程中，中央或地方政府的债务存量不能超过人大下达的限额，如果年中需要提高限额，需要通过预算调整的方式报人大机构审批。如在《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》中：1）在对2024年中央一般公共预算收支平衡的描述中，“中央一般公共预算收入102425亿元，比2023年执行数增长2.9%。加上从中央预算稳定调节基金调入2482亿元、从中央国有资本经营预算调入750亿元、上年结转资金5000亿元，收入总量为110657亿元。中央一般公共预算支出144057亿元，增长2%。收支总量相抵，中央财政赤字33400亿元，通过发行国债弥补，比2023年年初预算增加1800亿元”，“中央财政赤字33400亿元”即是2024年普通国债的新增限额；2）在对2024年中央基金预算收支平衡的描述中，“中央政府性基金预算收入4474.52亿元，增长1.3%。加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元，收入总量为14866.39亿元。中央政府性基金预算支出14866.39亿元，其中，本级支出8712.91亿元，对地方转移支付6153.48亿元”，“超长期特别国债收入10000亿元”即是2024年超长期特别国债的新增限额；3）在对2024年地方政府一般公共预算收支平衡的描述中，“地方一般公共预算本级收入121525亿元，增长3.7%。加上中央对地方转移支付收入102037亿元、地方财政调入资金及使用结转结余12708亿元，收入总量为236270亿元。地方一般公共预算支出243470亿元，增长3%。地方财政赤字7200亿元，通过发行地方政府一般债券弥补，与2023年持平”，“地方财政赤字7200亿元”即是2024年地方政府一般债的新增限额；4）在对2024年地方政府基金预算收支平衡的描述中，“地方政府性基金预算本级收入66327.53亿元，增长0.1%。加上中央政府性基金预算对地方转移支付收入6153.48亿元、地方政府专项债务收入39000亿元，收入总量为111481.01亿元。地方政府性基金预算支出111481.01亿元，增长15.5%”，“地方政府专项债务收入39000亿元”即是2024年地方政府专项债的新增限额；5）在对2024年全国一般公共预算收支平衡的描述中，“ 汇总中央和地方预算，全国一般公共预算收入223950亿元，增长3.3%。加上调入资金及使用结转结余20940亿元，收入总量为244890亿元。全国一般公共预算支出285490亿元（含中央预备费500亿元），增长4%。赤字40600亿元，比2023年年初预算增加1800亿元”，“赤字40600亿元”即是2024年全国赤字债的新增限额；6）在对2024年末中央、地方政府性债务额度的描述中，“2024年，国债限额352008.35亿元；地方政府一般债务限额172689.22亿元、专项债务限额295185.08亿元”，352008.35亿元、172689.22亿元、295185.08亿元即分别是2024年国债、地方一般债、地方专项债的余额限额。那么新增限额和余额限额的联系是怎样的呢？通常来说，在年初预算报告中设定的当年政府新增债务限额和余额限额，如果年中不涉及预算调整或者其他一些调整的话，那么新增限额的与余额限额之间大致由这一等式联系：上年余额限额+当年新增限额=当年余额限额 （1）对应到国债、地方债则可以进一步具体为：上年国债余额限额+当年新增普通国债+当年新增特别国债=当年国债余额限额 （2）上年地方一般债余额限额+当年新增一般债=当年地方一般债余额限额 （3） 上年地方专项债余额限额+当年新增专项债=当年地方专项债余额限额 （4） 例如：根据2023、2024年预算报告，2023、2024年底国债余额限额分别为308608.4亿元，352008.35亿元，两者差值为43400亿元，正好是2024年安排的中央赤字33400亿元和超长期特别国债10000亿元两者之和。既然同时存在新增限额和余额限额管理，那在财政实践中，哪种管理方式更具约束力呢？梳理来看，对于国债来说，新增限额的约束力相对有限，余额限额则具有明显的约束力；而对于地方债来说，新增限额的约束则更强。国债方面，我们以年内设定的新增国债规模（通常是年初两会设定，如果年内涉及到预算调整，如2007年、2023年，则将年内新增的国债规模加上）作为“当年新增限额”；将上年、当年两年年底国债余额的差值作为“当年国债净融资”的规模，将两者进行比较。

对比上述两图可以看到：1）历年设定的国债余额限额都大于年底实际的国债余额，且两者的差距整体呈扩大态势。一些年份，两者的差值有所缩小，如2012、2013、2019、2020、2023年；2）历年“当年新增国债限额”与“当年国债净融资”两者的差值并不稳定，有正有负，但以正值为主。2007-2023年17年中，两者差值正值的年份有12年，为负值的年份有5年。3）历年设定的国债余额限额与年底实际的国债余额两者差值缩小的年份，都是差距当年“国债净融资”超过的“新增国债限额”的年份。综上来看，国债在发行过程中，当年国债净融资是可以超过当年设定的新增国债限额的，国债在年度内可以超发也可以少发，但是年底的国债实际余额不能超过当年设定的余额限额的约束，说明新增限额的约束力相对有限，余额限额则具有明显的约束力。地方政府债方面，新增限额约束则更直接。2014年9月，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确了地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。2015年3月、4月财政部分别发布了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。2015年12月，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），开始启动对地方政府债务的限额管理，提出“对地方政府债务余额实行限额管理。年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额”。上述文件的逐步出台宣告地方政府债务进入到新增限额和余额限额双重管理规范阶段。与国债有所不同的是，国债的净融资与新增额度大体差异不大。但对于地方债来说，地方债在功能上则有新增债和再融资债的差异，因此当年年底地方债（分一般债、专项债）余额与上年年底地方债余额的差值并不一定等于当年发行的新增地方债。这里主要考察新增债。因地方债由于区分一般债和专项债，也需要进一步进行区分。因此对于地方债，则涉及到以下几组概念：新增一般债、新增一般债限额、一般债余额限额；新增专项债、新增专项债限额、专项债余额限额。另外，2015-2020年间，债券在发行过程中，全称中并没有明确是再融资券，地方债募集资金在用途方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年后，财政部加大了这方面的管理，即地方债在发行过程中，债券如果用于再融资，则需要在债券全称中即出现“再融资”字样，因此我们可以将那些在债券全称中没有出现“再融资”字样的地方债，认定为新增债。这个情况，使得新增地方债的数据统计较为欠缺，目前只有2019年以来的数据。

对照上述4张图表：1）余额限额方面。从一般债、专项债的年初设定的余额限额和年底实际余额比照来看，从2015年地方债品种正式推出以来，至2023年底，均未出现实际余额超出限额的情况，说明地方一般债、专项债的余额限额是强约束，不能突破，这个与国债的情况类似。2）新增限额方面。从一般债、专项债的年初设定的新增限额和年底实际新增债发行量比照来看，除了2023年新增专项债发行规模超出了年初设定的新增限额外，其他年份均未出现实际发行量超出新增限额的情况。目前由于信息有限，尚不清楚为何2023年会出现地方政府新增专项债超出限额的情况。3）通过上述梳理，可以看到新增债务的限额对地方政府债务发行影响更直接，而余额限额则是很强的约束，不能突破。2017-2023年新增政府债额度的实际使用情况综合国债、地方债的余额限额和实际余额、新增限额和实际新增发行的情况，大致有以下特点：1）余额限额和新增限额对政府债的发行均具有一定的约束；2）年内国债净融资少于或多余新增国债限额的均出现过不少，但少于的情况更多；3）年内地方债中，实际发行的新增一般债通常会少于新增一般债限额，或者说一般债的新增额度通常都没有用全，但剩余的额度也较少，2022、2023年均没有超过200亿元；4）年内地方债中，如果剔除2023年，地方政府实际发行的新增专项债通常会少于新增专项债的限额，2020-2022年平均在1000亿元左右。如果将当年全口径新增政府债限额与国债地方债实际新增额度加总（国债净融资加上新增地方债发行额）相减，可以看到，2017年至2023年这7年中，差值为正的年份有5年，为负值的年份为2年，其中2021年剩余额度最多，为4700亿元，差值与全年新增限额的比值也最高，达到了6.5%。

后续新增政府债额度使用展望对于后续政府债的新增额度的使用情况，我们测算如下：国债的后续剩余额度占比较低，全年来看新增额度基本能使用完毕。截至7月19日，7月国债发行或计划发行（至7月26日）合计17只，合计规模为9620亿元。按照7月初财政部公布的发行计划，7月只剩余1只3个月期的贴现国债尚未公布发行计划。结合7月发行的其他2期3个月期限的贴现国债，每只发行规模均为300亿元，因此剩余这期尚未公告发行计划的3个月期限贴现国债，其发行规模大概率也为300亿元。因此7月国债发行规模预计在9920亿元。而今年7月国债到期规模在5615亿元，因此7月国债规模大致在4300亿元。这个水平，基本延续了5月份以来国债发行较快这一节奏。今年1-6月国债净融资合计15530亿元。结合7月发行情况测算，今年1-7月国债净融资计为2万亿元，后续剩余额度为2.34万亿元，剩余额度占比为53.9%。2021-2023年这3年，8-12月国债净融资规模分别为1.95、1.57和3.08万亿元，占比分别为83.7%、61%和74.7%。今年8-12月剩余额度与过去3年同期平均水平相近，但占比则低于这三年的同期水平。从剩余额度占比情况来看，我们有理由认为，今年的国债发行大概率能将全年新增额度使用完毕。

地方债方面，后续剩余额度较多，全年来看新增专项债有一定可能难以用足全年的额度。截至7月19日，7月地方政府发行或计划发行（至7月25日）新增一般债、专项债250.6、1574.7亿元，合计19个工作日。考虑到7月25日后，只剩4个工作日，在剩余这4个工作日内能够发行地方债的规模有限，因此7月地方政府新增一般债、专项债的发行额度很难太高，应与6月相近。我们假设7月地方政府新增一般债、专项债的发行额分别为400、3500亿元，这样算下来，今年1-7月新增一般债、专项债的发行额合计分别为3724、18434.7亿元，后续8-12月新增一般债、专项债剩余额度分别为0.35、2.06万亿元。如果剩余额度要在后续8-12月这5个月全部用完或基本用完，则后续每月新增一般债、专项债的发行规模将分别达到700、4100亿左右，每月新增地方债合计发行规模为4800亿元。而2024年前7个月，只有5月份达到了这个水平。结合上述分析，我们认为，今年地方债在新增债发行方面，是有一定可能难以用足全年的新增限额的。年初确定的新增限额是上限，而非一定要到达的水平。前文提到，今年政府债的发行节奏与2021年比较相近（也有一定差异）。2021年全年政府债未使用的额度规模为4700亿元（主要是国债有3700亿元额度未使用），占全部政府债新增限额的6.5%。如果今年未使用的额度占比情况与2021年相近的话，那么全年政府债未使用的额度可能达到5800亿元（=89600亿元*6.5%）。与2021年不同的是，这些未使用的额度可能主要集中在地方债上，考虑到一般债总体规模有限，因此这些可能使用不完的新增额度又更可能集中在地方政府专项债上。

风险提示

国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。

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