报告标题：略论赚钱效应与赛马机制的风险——2024年6月18日利率债观察

报告发布日期：2024年6月18日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

前言

今日（注：2024年6月18日），30Y国债收益率再次回落至2.50%以下。收益率是会继续向下突破？还是会向上反转？又到了投资者需要进行抉择的时间点。此时，我们尤其想提示防范以下两个风险点：其一，因前期赚钱效应而对市场走势的过度乐观；其二，因赛马机制所导致的市场整体投资风格的过度激进。

1、赚钱效应

近两年来市场中流传着“大行放贷，小行配债”的说法，该说法描述的是这段时间部分小型银行类金融机构债券投资力度加大的现象。需要指出的是，这部分“配债” 资金并非仅具有配置型属性。一般来说，传统上最适宜银行进行配置的期限为5-10年。倘若是由于银行配置资金造成的市场变化，那么我们应看到该段期限收益率下行最为明显。

但实际上，自2022年末至今（注：2024年6月18日），5Y、7Y和10Y国债收益率仅下行了58.8bp、62.0bp、58.2bp，而20Y和30Y国债收益率分别下行了64.6bp和70.7bp，后者明显大于前者。

显然，这部分“配债”资金不仅具有配置属性，而且还具有较强的交易属性，一些投资者相较于以往更倾向于赚取短期内的资本利得。

2022年末10Y国债收益率为2.84%，至今已降至2.25%，从幅度上看大幅下行了59bp，从时间上看有12个月环比下行（注：2023年6月截至18日），占全部时段近七成。收益率的大幅、基本连续的下行形成了较强的赚钱效应，特别是在当前存贷息差大幅收敛的大背景之下，债券投资对于部分银行的吸引力上升了不少。在赚钱效应的驱使下，一些银行（特别是中小型银行）将更多的资金分配给了债券投资部门，同时核定给后者更高的（甚至是不甚合理的）盈利指标。

任何资产是有涨有跌的，由于前期投资收益较高而趋势外推地认为下一期的收益更高，这显然并不合理。不甚合理的考核压力有可能扭曲债券投资部门的风险偏好，迫使其通过过度拉长投资久期等方式追求短期的资本利得。理论上讲，潜在风险和预期收益正相关，过于激进的投资目标会使投资组合暴露在过大的利率风险之中。

此外我们也应注意，一些交易型资金可能在客观上起到了波动放大器的作用：前期债券市场具有赚钱效应，吸引了交易型资金进入到长久期品种；待收益率反弹时，这部分资金的态度亦会出现方向性的变化。

2、赛马机制

3、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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