报告标题：须关注债券市场的波动——2024年6月14日利率债观察

报告发布日期：2024年6月14日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、22Q4债市调整一瞥

任何资产的价格都是有涨有跌的，不可能一直上涨。2018年初至今我国债券市场已大大小小地经历过多轮涨跌。上一轮较为明显的下跌出现在2022年第四季度。2022年9月10Y国债收益率均值为2.67%，12月的均值已升至2.87%，三个月内上行了20bp。

在那轮10Y国债收益率上行的过程中，几乎所有类型债券的收益率都是上行的，只是幅度大小的差异罢了。上述时间段内1Y国债、1Y国开债、1Y AA级短融和1Y AA级二级资本债的收益率月均值分别上行了43bp、51bp、112bp和114bp，5Y国债、5Y国开债、5Y AA级中票和5Y AA级二级资本债的收益率月均值分别上行了23bp、33bp、57bp和95bp。

债券收益率上行引发了银行理财和公募基金等资管产品净值的下跌。2022年第四季度，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金年化后的复权单位净值增长率皆是负数，依次为-0.10%、-1.21%、-3.81%和-5.20%。

与基金净值下跌相伴的是基金份额的缩水。2022年第四季度末，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金的份额分别较当年第三季度末减少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。

在某些时候，基金等资管产品的净值下跌和份额减少之间存在一种相互增强的反馈机制。首先，资管产品净值的回撤导致了资管产品份额被持有人赎回。接下来，为了应对赎回和止损，资管产品的管理人不得不处置其所持有的资产，其中公募基金的经理会卖出债券等资产，银行理财产品的经理会卖出债券并赎回公募基金份额。管理人处置资产的行为进一步导致了债券收益率的上行。以上过程我们称之为“净值下跌-赎回”的负反馈。（注：准确地讲这类机制属于正反馈，但由于业界普遍称其为负反馈，故本文中亦采用负反馈的说法。）这样的负反馈并不会改变市场运行的中长期趋势，但其短期影响较大，甚至有诱发市场失灵的可能。

2、22Q4债市调整的深层次思考

债券收益率的走势在很大程度上取决于投资者对于经济基本面的预期，2022年第四季度的债市调整亦主要是因此。2022年7月下旬，3000亿元政策性、开发性金融工具的资金开始投放；8月下旬，国常会决定再增加3000亿元以上政策性、开发性金融工具的额度，并要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额；9月中旬，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。一系列稳经济的政策和措施有效地扭转了市场预期，该年9月制造业PMI再次回升至50%以上。

国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组于该年11月11日发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（联防联控机制综发〔2022〕101号，以下简称《通知》），对防控措施进行了优化调整。《通知》要求，最大限度减少管控人员、不再判定密接的密接、不得扩大核酸检测范围、将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”等。《通知》的发布强化了投资者“疫情对经济发展影响弱化、经济将触底反弹”的预期，也进一步推动了债券市场的调整。

2022年第三季度债券市场的估值已明显偏贵，这也是该年第四季度出现调整的重要原因。2022年9月，10Y国债收益率的均值为2.67%，低于同期MLF利率8bp。2022年9月5Y AAA-级银行永续债与5Y国债之间的利差为69bp，在当时看来已属于历史最低水平。值得一提的是，该年12月，上述利差又已快速回升至137bp。

资产荒是驱动2022年第四季度收益率下行的直接原因，也是那时较多投资者笃定未来收益率还将继续下行或是低位运行的主要逻辑。不少投资者认为，由于市场中还有大量待配置资金，那么一旦收益率出现了上行的苗头便会有资金将其再度“买”下来，所以收益率也就不会真的上行。

在该年8月19日的报告《浅论资产荒》中我们曾指出“待配资金只是投资者可以使用的潜在额度，而不是其必须马上投资于债券市场的资金，何时投资、如何投资等问题取决于投资者对于市场走势的判断。比如说，如果投资者确信债券市场很快要下跌，那么便可能不会立刻投资。而且，所谓的待配资金规模也会出现变化。微观上，资金有可能被客户赎回、额度被更高层决策者缩减；宏观上，整个金融体系的流动性（即待配资金）也可能被央行所回收。”

其实，每一轮牛市都是一次资产荒，“牛市”和“资产荒”这两个概念是基本等价的，只不过前者是从价格角度，而后者是从数量角度。或者说，“资产荒”与“资金多”是一个硬币的两面，其都是在描述资产相对于资金较少、资金相对于资产较多这个事实。也就是说，“资产荒”、待配资金多、机构欠配等说法基本上是一回事。在投资分析实践中，上述说法可以很好地对过去进行解释，但对未来的预测能力并不强。

在牛市阶段，投资者往往会不自觉地强化利多因素的重要性，也往往看不到利空因素。一旦市场调整之后，投资者又会过度强调利空因素。例如，2022年第三季度，投资者普遍认为收益率会进一步下行，很少有人预期到四季度其会大幅上升。在四季度收益率上行后，投资者又陷入到收益率会无限上行的焦虑之中。

3、当前和22Q4调整前颇有几分相似之处

当前的债券市场和2022年第四季度调整之前有着不少相似之处。也许，此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。

从基本面上看，随着通胀等指标的修复，当前投资者对于经济形势的预期亦正在逐步扭转。年初以来，CPI一直处于温和回升的趋势中；3月以来，PPI同比降幅持续收敛。5月份，综合PMI产出指数为51.0%，位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动保持恢复发展态势。

从估值面上看，当前（注：2024年6月13日）10Y国债与MLF间的利差为-22bp，5Y AAA-级银行永续债与5Y国债之间的利差为37bp（注：上述品种的收益率均采用月均值），上述两项指标已明显低于2022年9月的水平。

从供需面上看，当前债券投资者再度感到“资产荒”，特别是普遍认为长债和超长期债券品种的供给速度低于预期。我们应该意识到，今年政府债券融资的总量是较大的，前期少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些，5月下旬以来政府债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。

从情绪面上看，当前市场中普遍认为没有利空因素。这样的看法在2022年第三季度以及以往每轮牛市的末端皆会出现，而在调整开始后投资者往往又会过度强化利空因素。例如，今年4月23日前后债券投资者的情绪以及关注点便截然不同。

其实，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了，我们在前文“基本面”、“估值面”、“供需面”等部分的讨论中亦分析了若干利空因素。当然，上文更多地从“面”上讨论的，而“面”中所包括的具体的“点”更是不胜枚举。例如，今年4、5月R007的均值连续下降，5月相较于3月降低了24bp，这体现出非银主体的流动性颇为充裕，也是本段时间投资者给予10Y国债收益率较低定价的原因之一。我们需要清醒地意识到，“非银有钱”只是阶段性的，而不是趋势性的。禁止手工补息等措施所导致的流动性再分配在刚开始实施时的冲击偏大，此后会逐步淡化。显然，随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，这也容易带来债券市场的重定价。

4、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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