央行近期为何没有降准降息

（学之智经济原创） 去年12月经济工作会议强调要实施适度宽松的货币政策，这是时隔15年来再提“适度宽松”。还明确指出要“适时降准降息”，这为1995年以来首次在中央经济工作会议通稿中提及，直接清晰地表明适度宽松的具体路径。同时，将保持流动性“合理充裕”的表述改为“充裕”，流动性宽松进阶的意味明显。基于这些货币政策的新表述，市场对降准降息的预期超前，急切地盼望着央妈释放更多的流动性。 然而，从近几个月的实际情况来看，央行一直没有择机降准降息，使得市场预期出现了错位，似乎央妈“食言”了。尤其是2月份以来，市场流动性持续收紧，短期资金市场出现了流动性趋紧的局面，隔夜和7天逆回购利率显著回升。并且短期利率和长期利率出现倒挂，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率明显高于10年期国债收益率。受短期利率走高的影响，长端利率也开始走高，1年期和10年期国债收益率均出现上行。 当前市场流动性并非处于“充裕”状态，更不是“适度充裕”，而是出现了“紧平衡”，甚至有结构性流动性趋紧迹象。受此影响，债券市场预期出现了短期混乱，一些债券型基金下跌。如果流动性紧张局面难以改善，可能增加投资者的基金赎回预期，从而进一步推高市场利率。银行的负债端压力也有所上升，有的小银行存在负债荒现象。为了抢夺资金，有的难以坚持下去的小银行显著提升了存款利率。 那么，为什么央行没有“履行承诺”实施降准降息，却眼睁睁看着流动性趋紧呢？我认为可以从以下几个层面去理解。 一是货币政策的目的，重点在于促进实体经济发展，并非推升资本市场泡沫。 货币政策适度宽松是为了更好地支持内需扩张和实体经济增长。然而，从过去2年政策实施效果来看，降准降息对刺激实体经济需求的作用并不理想，更直接的影响是引起资本市场的预期波动。可以看到，当货币政策刺激力度加大，资本市场就短期反弹，实体经济却无动于衷。随着时间推移，资本市场又逐渐跌回原点。这意味着货币政策刺激的边际效用是下降的。 更重要的是，如果继续下调准备金率和利率，不但难以刺激实体经济扩张，还将持续吞噬货币政策的可操作空间。就像当年日本、欧美那样，利率水平降到接近0%甚至负值水平，常规货币政策到了极限，就会较为被动。如果出现市场动荡，就只能采取非常规手段。因此，在当前经济环境下，适度地保持政策中性，不急于消耗政策空间是一个较好的选择。 实际上，实体经济好比一匹马，常规货币政策就是缰绳，是中央银行用来驾驭实体经济这匹马的重要工具。缰绳可以收紧或放松，以控制马的步伐和速度。当经济过热，即马跑得太快，通过收紧缰绳能够有效降低马的奔跑速度。如果市场需求萎缩，马已经没有力气奔跑了，无论怎么放松缰绳，马也难以加快速度，即常规货币政策失效。如果这时候大量释放流动性，不但不会让实体经济明显改观，还可能导致金融空转，大量流动性在资本市场吹大泡沫。 二是加强货币政策与财政政策的协同配合，尤其更好地支持政府债券发行。 从2024年8月份到12月份，是超长期特别国债和地方专项债、再融资债券的发行高峰。政府部门发行债券必将吸收大量市场资金，引起流动性趋紧。为了维护市场流动性稳定，央行就得配合政府的发债节奏，在政府债券发行的高峰时期加大国债购买力度。我们可以看到，从2024年8月份到12月份的政府债券发行高峰时期，央行在公开市场大量购入国债近1万亿元，释放了大量资金以维持市场流动性稳定。 12月底以来，去年的政府债券发行计划已经完成，央行没有必要继续大规模购进国债，因而没有向市场投放流动性。如果这两个月继续加大国债购入，或者降准降息，显然与政府债券发行节奏相悖。不过，今年一季度以来新一轮的地方债发行工作已经启动，并且规模超出预期。这使得市场资金被超预期吸收，估计已经超出央行判断，这成为引起利率回升的重要原因。根据24个省市地区披露的2025年一季度地方债发行计划，总计额度已达19146.1亿元。1月份已发行地方债约5575亿元，实际发行规模超出计划发行规模1700多亿元。预计一季度全国发行地方债将显著高于2万亿元，为往年同期最大。 预计2025年超长期特别国债发行规模将超过2万亿，大规模政府债券发行仍然离不开央行的配合支持。当前央行暂停购入国债，正是为后续配合今年超长期国债的发行留足操作空间与筹码。这也是为了降低政策调控成本的的一种做法。如果市场利率进一步下行，国债价格就会再上台阶，央行后续买入国债的成本就较高。现在允许利率水平适度回升，后续央行进行国债回购操作的成本才能下降，这有助于货币政策与财政政策更好地协同配合。 三是外部环境影响，稳住汇率以及防止中美利差扩大引起资金外流。 美国的通胀仍然处于较高位，加征关税又会带来新的通胀预期，这将对美联储降息形成掣肘。再加上美国经济运行良好，没必要依靠美联储降息来释放流动性。所以，近期美联储已经多次暗示，接下来将谨慎降息。一些对市场的嗅觉较为灵敏的投资机构认为，今年美联储降息次数可能只有一次，并且时间也从6月延后到了12月。 在美联储降息放缓的背景下，将对我国带来显著影响，央行降息也会更为谨慎。从利差来看，如果我国单方面降息，必将扩大中美利差。那么，大量资金可能为了追求高回报而外流，造成资金流出压力。从汇率来看，近年来人民币贬值压力较为明显。如果美联储利率维持在高位，我国采取单方面降息，人民币汇率贬值压力不言而喻。 总之，近两个月央行没有降准降息，存在以上几个重要的客观原因，这不是央行“食言”的表现。展望2025年，货币政策偏松的基调已经明显，扩内需、促进实体经济发展是调控的目标。对于央行何时会重启流动性投放？我认为可以观察三个点。 一是实体经济运行情况，具体包括物价、消费、投资等指标。如果实体经济企稳回升，货币政策就会坚持紧平衡；如果经济下探压力加大，必然会立刻加大逆周期支持力度。 二是金融市场运行情况，除了观察银行间市场以外，还可以看商业银行尤其是小型商业银行负债端压力。如果利率波动较小、负债压力不大，货币政策就会相对稳健；如果银行间利率大幅上行，存在流动性风险，那就必将加大货币投放力度。 三是政府债券发行进度，重点看超长期特别国债、专项债、再融资债券的发行时间表。为了加强财政与货币的协同配合，预计在政府债券发行高峰期，货币政策偏松调节的概率就较大，包括降准降息，更重要的是加大国债购买规模。 （原创作品，请关注学之智经济）