文：燕翔、许茹纯
核心结论3月19日，日央行公布3月议息会议结果，加息10BP至0附近，结束持续八年的负利率政策，同时宣布取消国债收益率曲线控制政策（YCC），整体符合市场预期：（1）取消负利率：如期加息10BP，将政策利率由-0.1%提升至0%-0.1%区间，结束了2016年2月以来实行超8年的负利率政策；（2）取消收益率曲线控制政策（YCC）：不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，只强调将短期利率作为基础的政策工具；（3）强调维持宽松的金融环境；（4）资产购买：日央行继续以之前大致金额购买国债，若长期利率快速回升，可能增加国债购买金额；取消购买日股ETF和房地产投资信托基金（J-REITs），逐步减少商业票据和公司债券购买金额、并在一年内停止购买；（5）经济展望：日本经济有望继续温和复苏，且运行在潜在增长率上，2024年CPI增速有望保持在2%以上。日本央行退出负利率基本符合市场预期，其加息的背后，主要源于日本再通胀推进良好，已大幅摆脱通缩格局：（1）核心CPI持续高于2%：自2022年4月以来，核心CPI持续位于日本央行2%的目标线上。往后看，在2024年全球通胀有望继续降温背景下，日本CPI同比（剔除食品）有望从2023年底的2.8%降至2.4%附近；（2）工资-通胀螺旋效应突出：就业市场紧平衡下，工资-通胀螺旋效应突出，2024年日本“春斗”更是创出30多年来最大涨幅，为居民薪资上涨提供支撑：（3）日股和房地产的财富效应明显：2023年以来，日本股市和房地产价格持续上行，对增厚居民资产、通过财富效应刺激内需发挥重要作用。再通胀下，日特估叙事或尚未走完：（1）日元和日债已充分预期，后续仍有一定上行（升值）空间，但幅度或相对有限：市场对日本央行退出负利率已有充分预期，对债市和汇率市场短期影响较小，后续在日本货币政策正常化背景下，日元汇率、日债收益率仍有一定升值（上行）空间，但幅度或相对有限；（2）日股阶段性或面临压力，但再通胀推进下，日特估叙事或尚未走完：年初以来日股已积累较大涨幅，叠加美国二次通胀风险下、美元流动性可能持续带来扰动，日股或面临一定回调压力。但全年视角看，再通胀推进下，日股企业盈利仍有支撑，基本面仍偏稳健，而资金面上，内资和外资仍有较大提升空间，对应“日特估”叙事或尚未走完。风险提示：一是日本央行后续加息超预期；二是日股企业盈利不及预期；三是美联储后续表态偏鹰。报告正文1 日央行结束持续八年的负利率和YCC政策3月19日，日央行公布3月议息会议结果，加息10BP至0附近，结束持续八年的负利率政策，同时宣布取消国债收益率曲线控制政策（YCC），整体符合市场预期：（1）取消负利率：如期加息10BP，将政策利率由-0.1%提升至0%-0.1%区间，结束了2016年2月以来实行超8年的负利率政策，同时也是全球最后一个放弃负利率政策的经济体；（2）取消收益率曲线控制政策（YCC）：不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，只强调将短期利率作为基础的政策工具；（3）强调维持宽松的金融环境：基于对后续增长和通胀情况的展望，日央行将继续维持宽松的金融环境；（4）资产购买：日央行继续以之前大致金额购买国债，若长期利率快速回升，可能增加国债购买金额；取消购买日股ETF和房地产投资信托基金（J-REITs），逐步减少商业票据和公司债券购买金额、并在一年内停止购买；（5）经济展望：日本经济有望继续温和复苏，且运行在潜在增长率上，2024年CPI增速有望保持在2%以上。其中，出口和工业生产温和回落，但企业固定投资仍在上升趋势，消费也维持韧性。
日央行行长植田和男召开新闻发布会，内容与利率决议通告基本符合：（1）央行加息的影响：强调加息只适用短端利率，若长期利率大幅上升，日央行也会灵活增加债券购买，并不认为存款和贷款利率此后会大幅上升；（2）通胀达到预期目标的可能性：通胀持续位于2%以上，实现央行2%目标的可能性越来越大，从而导致日央行决定提高短端利率；（3）下一次加息的触发条件：如果后续通胀预测明显超调，或即使预测中值保持不变，但通胀前景的上行风险明显增加，可能会导致政策改变；（4）对未来的通胀预期：从5到10年的时间跨度来看，日本通胀的预期可能在1%-1.5%左右，当前实际利率可能深陷负值区域，除非中性的实际利率非常接近负值区域，否则可以说日本的货币状况是宽松的。2 再通胀温和推进，为日央行加息提供勇气日本央行退出负利率基本符合市场预期，其加息的背后，主要源于日本再通胀推进良好，已大幅摆脱通缩格局。体现在通胀数据上，截至2024年1月份，日本CPI同比、核心CPI同比分别为2.2%、2.0%，核心CPI自2022年4月以来持续位于日本央行2%的目标线上。往后看，在2024年全球通胀有望继续降温背景下，日本CPI同比（剔除食品）有望从2023年底的2.8%降至2.4%附近（日本银行预测口径），但反映实际需求的核心CPI或仍有一定支撑。日本CPI同比（剔除食品）有望从2023年底的2.8%降至2.4%附近（日本银行预测口径），但反映实际需求的核心CPI或仍有一定支撑。体现在GDP数据上，根据日本央行的预测，2024年日本经济或由2023年的1.8%降至1.2%附近，但整体仍然高于潜在增速（0.5%-1%之间）。而日本经济的韧性，主要源于再通胀进程仍在进程中，对应内需仍有较大潜力，尤其是居民消费和投资，对企业盈利持续构成支撑。
就业市场紧平衡下，工资-通胀螺旋效应突出，为居民薪资上涨提供支撑。截至2023年底，日本失业率、新增求人倍率分别为2.4%、2.2%，均处于历史较低水平，反映日本就业市场较为旺盛。而2024年日本“春斗”更是创出30多年来最大涨幅。3月15日，日本最大工会Rengo宣布，其下属工会在工资谈判中争取到5.28%的总工资涨幅，高于前一年3.8%，创30多年以来最大涨幅。薪资强劲增长，意味着日本超工资-通胀的良性循环继续迈进一步，对提振内需至关重要。
房地产和股票市场持续上涨，财富效应同样提振内需。2023年以来，受益于日股良好的基本面、政策层面持续推进上市公司治理改革以及相对合理的估值水位，全球资金大幅流入日股。以日经225衡量，日股在2023年取得28.2%的年度收益，2024年以来继续上扬，突破1989年前高，截至3月19日累计收益19.5%，在全球主要市场中保持领先。另一方面，受益于经济温和复苏，日本房地产同样明显上涨，2023Q1-Q3东京房价指数（住宅）累计上涨5.7%。而从日本居民资产负债表的构成看，截至2022年房地产、股权及投资基金占居民资产比重分别为34.1%、9.1%。日本股市和房地产的持续上行，对于增厚居民资产、通过财富效应刺激内需发挥重要作用。
3 再通胀下，日特估叙事或尚未走完市场已有充分预期，对债市和汇率市场短期影响较小，后续在日本货币政策正常化背景下，日元汇率、日债收益率仍有一定升值（上行）空间，但幅度或相对有限。3月以来市场已经对日央行可能在议息会议上宣布负利率有一定预期，体现为10年期国债利率由2月底的0.7%一度升至0.8%附近，美元兑日元汇率在3月上旬大幅回落，但随后略有回升。往后看，短期内日债和日元上行风险仍相对较小，一方面在于日央行整体仍维持偏宽松的金融环境，“疾风骤雨”式加息概率极低，且目前日本再通胀仍然存在一定变数，另一方面美元流动性或仍带来阶段性扰动。长期看，在日本货币政策正常化背景下，日元汇率升值、日债收益率上行或仍有一定空间，但幅度或相对可控，具体需持续观察。
日股阶段性或面临压力，但再通胀推进下，日特估叙事或尚未走完。往后看，在日本退出负利率的背景下，日股或阶段性面临压力，其一在于年初至今日经225累计涨幅近20%，PE-TTM升至22X附近，并未显著高估，但积累过高涨幅，短期或面临一定回调压力。其二在于周四美联储即将召开3月议息会议，目前看美国二次通胀风险不低，降息周期可能推迟，从而或对全球市场风险偏好带来制约。但全年视角看，再通胀推进下，日股企业盈利仍有支撑，基本面仍偏稳健。资金面上，内资和外资仍有较大提升空间。外资方面，EPFR数据显示，2023年下半年以来，外资流入日股规模明显提升，但占全球外资累计流入比重仍然处于历史偏低水平。内资方面，日本政府于2024年1月将2014年成立的小额投资免税制度（NISA）转型为新NISA，新规定取消了对NISA免税持有期限的限制，并将年度投资限额50万日元增加到120万日元，增长账户的年度投资限额从120万日元增加到240万日元，投资类型也由限定为投资信托扩展为股票及股票类投资信托。新NISA制度建立，有助于加速居民金融资产从储蓄向股市流入，为日股提供可观的增量资金。
4 风险提示
一是日本央行后续加息超预期；二是日股企业盈利不及预期；三是美联储后续表态偏鹰。
本文来自华福证券研究所于2024年3月19日发布的报告《日特估的中场故事：日央行退出负利率点评》。
分析师：
燕翔， S0210523050003
许茹纯， S0210523060005
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