文：燕翔、许茹纯

核心结论事件：3月21日，美联储公布3月议息会议结果，维持联邦基金利率5.25%-5.5%不变，符合市场预期。投资要点：利率决议维持不变，增量信息有限：美联储连续第五次会议维持现有利率不变，符合市场预期，利率决议的文本内容与1月基本类似，仅对就业市场的表述更积极，增量信息相对有限；鲍威尔讲话继续强调年内开启降息是合适的，但首次降息需要谨慎对待，尤其是关注通胀和就业数据的走势：（1）强调在今年某个时刻降息是合适的，但首次降息具有重要影响，会谨慎对待；（2）重申美联储抗通胀的任务，1-2月数据并未提振信心；（3）缩表速度有望放缓；（4）就业市场仍强劲，但失业率可能边际上升；经济预测对经济更乐观，点阵图维持年内降息75BP指引，但存在分歧，且降息终点水平抬升：（1）与12月相比，3月美联储SEP大幅上调2024年经济增速（1.4%→2.1%），2025-2026年经济增速同样略有上调，失业率和通胀预测的调整幅度相对较小；（2）点阵图维持2024年降息75BP指引不变，不少委员认可更少的降息幅度，而2025-2026年的利率指引略有提升，意味着本轮降息周期幅度和节奏上或低于此前市场预期；市场解读偏鸽，美股大幅走强：（1）降息预期上，市场仍然预期美联储最早或6月开启降息，全年降息幅度75BP，幅度上与美联储指引相一致；（2）大类资产上，美股和黄金走强，美债利率和美元指数走弱，表明市场对3月会议的解读总体偏鸽；往后看，美国二次通胀风险仍在，警惕降息预期的“假摔”，降息节奏不排除继续后移的可能性：（1）往后看，年内美联储降息仍是大概率事件，但二次通胀风险仍在，市场对6月开启降息或仍较为乐观，不排除继续推后的可能性；（2）大宗商品价格反扑、租金为核心的核心服务韧性叠加美股和房地产的财富效应，对美国CPI带来支撑，通胀下行速率放缓甚至有可能再度上扬；（3）对于大类资产而言，需警惕降息预期的假摔，降息并非一蹴而就，流动性宽松交易或阶段性面临挑战。年初以来美股、大宗商品不同程度受益于宽松交易，但若后续通胀下行低于预期，则前期过于乐观的流动性预期可能阶段性受阻。风险提示：一是美国通胀下行偏慢；二是大宗商品价格上涨；三是海外市场大幅波动等。

报告正文

1 利率决议维持不变，鲍威尔讲话重申年内或降息利率决议维持利率不变、符合市场预期，文本内容基本与1月类似，增量信息有限：（1）利率：3月决议维持联邦基金利率5.25%-5.5%不变，连续五次会议不加息，符合市场预期。继续强调 “实现其就业和通胀目标的风险正在更好地平衡”、“在通胀接近2%的信心增强之前，降息是不合适的”；（2）购债：继续重申缩表按计划进行；（3）经济：与1月表述类似，对经济表态偏积极，强调实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡，但也提到“经济前景不明朗”。对失业率表述由“就业增长有所放缓，但仍强劲，失业率维持低位”改为“就业增长保持强劲”，其余表述不变，总体更偏积极；（4）通胀：继续重申抗通胀目标，强调通胀在过去一年已有所缓和，但也重申“通胀依然高企”，“委员会高度关注通胀风险，坚定致力于让通胀回到2%的目标”。

鲍威尔讲话继续强调年内开启降息是合适的，但首次降息需要谨慎对待，尤其是关注通胀和就业数据的走势：（1）强调在今年某个时刻降息是合适的，但但首次降息具有重要影响，会谨慎对待：美联储的政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的。如有需要，利率将维持在高水平更长时间；但如果劳动力市场意外疲软，也可能需要采取应对措施。首次降息具有重大影响，“我们会谨慎地对待这个问题，并让数据说话；（2）重申美联储抗通胀的任务：“1月和2月数据确实没有提振央行对通胀的信心，我们预计可能在今年上半年看到稍微更强的通胀”；（3）锁表速度有望减缓：官员们已在本次会议上讨论了放缓缩减的可能性，普遍观点是很快会减缓缩表的步伐；（4）就业市场仍强劲，但失业率可能边际上升：“我们正见证强劲的劳动力市场，极端不平衡问题大多已得到解决，也没有出现裂痕”。“我们确实预计失业率将上升，正在密切关注裁员情况”。

2 经济预测：对经济更乐观，维持年内降息75BP指引与12月相比，3月美联储SEP大幅上调2024年经济增速，通胀预期下滑速度则放慢：（1）实际GDP增速：对2024年预期较12月大幅上调（1.4%→2.1%），对2025年预期（1.8%→2.0%）、2016年预期（1.9%→2.0%），意味着美联储对美国经济形势判断更为乐观；（2）失业率：2024年失业率中枢由12月的4.1%降至4.0%，但幅度较小，而2月美国失业率已上升至3.9%，意味着美联储认为后续失业率上行压力仍相对较小；（3）通胀：2024年的PCE预测维持不变（2.4%），与1月实际数据保持一致，2025年预测略有上调（2.1%→2.2%）；核心PCE预测由12月的2.4%升至2.6%，意味着在美联储眼中，在经济韧性仍较强的背景下，2024年通胀或很难接近2%目标；（4）联邦基金利率：对2024年预期维持4.6%不变。

3月点阵图维持2024年降息75BP指引不变，但内部有一定分歧，不少委员认可更少的降息幅度，而2025-2026年的利率指引略有提升，意味着本轮降息周期幅度和节奏上或低于此前市场预期：（1）3月点阵图显示，FOMC委员对2024年降息预期的中位数（9票）仍维持在75BP，但同样有9票认同加息幅度小于75BP，说明美联储内部仍然有一定分歧，尤其是在美国经济韧性仍较强、通胀离2%目标仍有一定距离，不排除后续加息少于75BP、加息时点继续后移可能性；（2）对2025-2026年政策利率指引分别由3.6%、2.9%上升至3.9%、3.1%，长期均衡利率也由2.5%略微升至2.6%，意味着本轮降息周期在幅度和节奏上或低于此前市场预期。

3 市场解读偏鸽，美股大幅走强市场对会议结果解读总体偏鸽，美股和黄金走强，美债和美元走弱。降息预期上，根据CME利率期货数据，市场仍然预期美联储最早或6月开启降息，全年降息幅度75BP，幅度上与美联储指引相一致。大类资产上，10年期美债下行2.4BP至4.27%，三大股指道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨1.03%、1.25%、0.89%，美元指数下跌0.4%至103.4，黄金再度走高，COMEX黄金上涨近1.5%，再度逼近2200美元/盎司大关。

4 美国二次通胀风险仍在，警惕降息预期的“假摔”基于美联储指引以及美国经济温和回落的判断，年内美联储降息仍是大事件，但二次通胀风险仍在，市场对6月开启降息或仍较为乐观，不排除继续推后的可能性。对于美联储而言，去通胀的“最后一英里”仍然充满挑战。在美国经济韧性较强，大规模的经济和金融风险事件尚未看到的背景下，去通胀仍是其核心要义。但往后看，无论是按0.3%还是0.2%的环比假设计算，后续美国CPI大概率继续回落，到8月降至2.4%-2.5%区间，离美联储2%目标尚有一定距离，且不排除有反弹风险。

大宗商品价格反扑、租金为核心的核心服务韧性叠加美股和房地产的财富效应，对美国CPI带来支撑，通胀下行速率放缓甚至不排除上扬可能性：（1）大宗商品价格或保持韧性，增加美国输入性通胀压力：2023年以来在降息预期+供给侧扰动带动下，大宗商品价格再度上行，年初至今布油再度回至85美元以上、累计上涨11.8%，铜价逼近9000关口、累计涨幅5%。体现在CPI数据中，2月CPI环比中能源项大幅反弹（-0.9%→2.3%），是其环比回升最主要贡献。往后看，在欧佩克国家减产、铜矿企业削减资本开支等供给侧扰动下，大宗商品价格或保持韧性，对美国CPI带来提振；（2）租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势：从历史数据看，房价对CPI中住宅项约领先一年左右，2023H2美国房价同比再度提升，意味着2024H2CPI住宅项或二次回升，而后者占美国CPI比重为45%，或导致美国CPI二次通胀风险抬升；（3）美股和房地产积累较大涨幅，财富效应对内需带来提振，使得核心通胀难以迅速回落：截至3月20日，年初以来道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨4.8%、9.1%、9.5%，而房价在2023年上涨5.6%，2024年在供需紧平衡背景下也大概率维持上涨态势。而从美国居民资产负债表看，截至23Q4，股票和房地产合计占比约52%，股价和房价的上涨，能够有效发挥财富效应，对居民消费在内的内需提供安全垫效应，核心通胀难以迅速回落。

但从历史经验看，对于美联储而言，经济有明显冷却迹象时可能就会降息，不需要等到通胀实质性接近2%。1981年以来美联储8轮降息开启的节点，美国经济已处于持续下行中，非农就业、PMI降幅明显，通胀短期或仍在相对高位。因此美联储不需要等到通胀降到2%才开始降息，但需要看到经济有明显冷却迹象，尤其是PMI、非农就业等大幅度转冷。通胀并非美联储考虑的唯一因素，但若经济韧性超预期，同时通胀环比下降减缓甚至再度爬升，意味着美联储推迟降息节奏的可能性加大。

对于大类资产而言，需警惕降息预期的假摔，降息并非一蹴而就，流动性宽松交易或阶段性面临挑战。年初以来，美股、黄金、工业金属及原油等大类资产不同程度受益于宽松交易，但若后续通胀下行低于预期，则前期过于乐观的流动性预期可能阶段性受阻。对于美股而言，短期已积累较大涨幅，阶段性提示风险，但全年维度看美国经济基本面仍相对较好，对企业盈利构成支撑。美债利率的大幅下行则需要等到经济进一步冷却再予以确认。

3 风险提示

一是美国通胀下行偏慢；二是大宗商品价格上涨；三是海外市场大幅波动等。

本文来自华福证券研究所于2024年3月21日发布的报告《警惕降息预期的“假摔”：3月FOMC会议点评》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

许茹纯， S0210523060005

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