与往年相比，今年的年报季，业绩“难产”的企业数量有点多，而疫情在很大程度上成为“背锅侠”：有的给出的理由是人员被隔离，有的则是办公场所被封控、物流等受限。

林林总总，或真或假。

不管怎样，丑媳妇终究是要见公婆。根据港交所的相关规定，上市公司如果连未经审核的业绩都发不了，则需要自4月1日起停牌。

面对deadline，虽然只不过几天时间，房企也要苦苦争取，答案昭然若揭。

3月24日，旭辉举行了主题为“逆风持炬，勇毅笃行”的业绩发布会，相比较而言，旭辉成绩还算不错。

然而，股市却不买账，旭辉股价午后开盘就在20分钟时间里跳水了10%。

在“三道红线”方面，旭辉剔除预收款后的净资产负债率、净负债率和现金短债比分别69.7%、62.8%和2.6倍，“三道红线”全部归绿。

作为“绿档企业”，旭辉勇敢交卷，虽然未能完成既定销售目标，但成绩也还过得去，可为什么在年报公布当天即遭遇股价跳水？对于这个问题的回答则触发了另一个问题：旭辉是否真的已经渡过暗夜，迎来黎明？

旭辉的业绩甫一发布，便被质疑为增收不增利。

2021年，旭辉营收1078.35亿元，同比增长50.2%，但归母净利润为76.13亿元，同比却下滑了5.2%。过去三年，旭辉这一指标均是两位数以上的增长，而且这也是归母净利润自2014年以来的首次下滑。

探究旭辉增收不增利的原因，除了毛利率同比分别下滑2.5%，一举跌破20％，仅为19.3%之外，少数股东权益的大幅攀升也使其陷入“明股实债”的嫌疑。

对于旭辉“明股实债”的质疑，由来已久，且脉络清晰——少数股东权益随着销售额的一次次突破而激增。

2016年，旭辉少数股东权益不过23.03亿元，但随着2017年旭辉首次进入“千亿俱乐部”，少数股东权益也达到了133.67亿元；2018年，旭辉少数股东权益再次激增到238.42亿元，而当年归属母公司股东权益为256.04亿元，已有分庭抗礼之势；在2019年，旭辉再次实现了大跃进，销售额突破两千亿，达到2006亿元。与此同时，少数股东权益达到331.67亿元。2020年，旭辉少数股东权益达到440.54亿元，在总权益中占比53%，超过了归属母公司股东权益。在旭辉公布的2021年业绩中，少数股东权益再次创下新高，达到634.85亿元，在总权益中占比为59.1%，但占比总净利润却仅为37.3%。

少数股东损益没有随着少数股东权益的增加而增加，掌握近六成净资产的非控股股东，却只拿到了公司不到四成净利润，背后的事实不言而喻。

对于毛利率下滑，旭辉CFO杨欣解释为行业毛利率近年来始终是下行趋势，上一轮扩张中开发商采取的进取型投资策略和限价背景下，行业利润受制衡是造成这一情况的主客观原因。但对于旭辉由来已久的少数股东权益增加，而损益却没有随之增加的问题，又作何解释？

少数股东权益的逐年激增充分诠释了旭辉“合作之王”的称号名符其实。

多年来，旭辉习惯于以战略合作、项目开发合作、拿地合作、资本合作等方式，与诸多企业达成合作。合作的方式有助于旭辉降低市场风险，实现优势互补和规模的快速扩张，但业界对其规模虚胖的诟病也颇有历史。

仅举一例。2018年，在合同销售过1500亿元的房企中，只有绿城和旭辉的权益金额不足千亿元。

近一段时间，虽然穆迪、标普、惠誉及联合国际均重申和保持了对旭辉较为积极正面的评级，但瑞银却发布了下调旭辉公司评级的报告，指出旭辉因合作项目过多，存在风险。瑞银预期，如果合作方违约，项目公司将遇到抽贷和销售难的问题。

作为“三高模式”的典型样本，早在2017年7月份发布的“新五年计划”中，旭辉就宣称，未来5年保持复合增长率不低于40%，向3000亿元销售规模进军，最终进入行业TOP8。

如今的旭辉，面对行业的巨变，也在悄然换档降速。

在业绩发布会上，林中宣布，旭辉将由过去的关注规模，转变为未来关注经营效益、核心利润、ROE（净资产收益率），以及为股东创造的经济增加值EVA。并且，对于未来，林中也信心满满，“我始终相信房地产是一个永续行业，也深信旭辉已经走过了黎明前最黑暗的时光，迈出了破茧重生的步伐。”

不过，除了上述业绩中反映出来的问题，业绩发布会上旭辉所谓的独创的派息方式也被看作是造成当日股价下跌的直接诱因。虽然，林中称此举能够兼顾公司的发展、股东收益、债券投资者收益以及金融机构和评级机构的信心。

但毕竟，站在股东的角度来看，对于旭辉的“现金+红股”的方式，也许落袋方能心安。

另外，审视作为支撑未来3-5年发展硬指标的土储面积，与2020年同期相比，旭辉的总土储和新增权益土储皆有所下滑。

或许，暗夜比预想得要更长。