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图1.3:2014-2020年中国违约公司债券
地方也面临着越来越大的压力，因为去杠杆运动带来的风险在地方之间的分担不均。一些地方依靠地方融资平台的借贷来为投资提供资金，并在影子银行渠道收缩时暴露出来。负债累累的地方越来越容易出现债务违约，无法为自己的债务辩护到目前为止，离岸债券来自天津某旗下的大宗商品交易商，这反映出无力支持自己的公司。在2019年末拖欠了12.5亿美元的债券，目前正处于破产程序和重组过程中。 图1.4：按城市划分的债务的预计年利息与年度新增银行贷款的比率（%）去杠杆运动导致的信贷增长放缓至少在一定程度上符合中国的方向：总体信贷增长放缓对降低金融系统总风险至关重要，因为债务不可能无情地上升相对于经济规模而言。但这种放缓的真实性可能超出了中国方面的预期，仅仅是因为影子银行系统已经发展得比当局所知道的要大得多。
这个用于控制影子银行活动的工具相当直率：更高的短期货币市场利率和对某些形式的信贷增长的监管限制。由于信贷增长的急剧收缩——从大多数指标来看，信贷增长已经减少了一半以上，尤其是对企业借款人来说——去杠杆运动降低了银行资产负债表融资方面的系统性风险，但资产市场。现在，私营企业、国有企业、地方融资工具，甚至银行都面临债务违约的风险。由于影子银行紧缩对整个经济造成的压力，特别是在新冠肺炎疫情对中国经济造成影响之后，中国已将银行资产管理规定的截止日期放宽并延长了一年正如信用和信誉所言，当国内的信誉本身受到挑战时，中国金融体系中最重要的风险可能会合并——隐性担保让位于对违约和损失的担忧。当改革需要对信贷风险进行更加基于市场的定价时，这一过程是不可避免的。毕竟，
如果国内方面对某一特定资产类别的担保能够展期从非常接近零的隐含水平增加到必须衡量和定价的风险水平。当市场和投资者开始质疑中国政府对以前被认为安全的资产类别的稳定性的承诺时，中国金融稳定将面临最重大的威胁。
短期和长期威胁。从长远来看，中国金融体系中的信贷相对于经济规模的快速增长，在国家的隐性和显性担保的支持下，是不可持续的。但不可持续的趋势开始在中国金融体系中引发更直接压力的拐点极难预测。短期内，地平线为六将使中国的行政和某种能力不堪重负，无法应对和防止危机蔓延。新冠肺炎疫情就是一个典型例子，导致中国经济迅速收缩（2020年第一季度实际国内生产总值同比下降6.8%）。尽管如此，人们对国内支持金融体系的期望仍然很高比已经发生的要多。中国经济面临的许多长期，如房地产市场资产泡沫破裂的风险，不一定会在金融压力下转移。在中国的金融体系中，很难想象会出现类似亚洲金融危机时期（打破与泰国货币挂钩）那样的严重市场动荡（雷曼兄弟破产）。随着经济脆弱性来源的发展，危机风险也在上升。
这场危机是否以及何时会发生，很难预测。中国在过去二十年中没有发生过金融危机。新冠肺炎的爆发导致了自1978年后改革时期以来的首次经济收缩，但这在很大程度上是一种外部冲击中国经济和金融市场的运作。疫情冲击了整个全球经济。亚洲金融危机给中国经济带来了巨大压力，但当时的金融体系只是目前规模的一小部分。分析人士在寻找危机的潜在火花时，往往会“打最后一战”。中国的情况经常与其他国家进行比较经常账户出现赤字的国家无法维持其固定汇率制度。中国的影子银行体系有时被比作在联合国内部造成重大损失的结构。次贷危机期间的美国机构。日本房地产泡沫破灭后，20世纪90年代的通货紧缩调整也被用作中国危机的潜在框架。中国的情况与所有这些危机事件都有相似之处，但基本的分析问题仍然是一样的：很难预测或诊断从未发生过的金融危机的特征。
虽然显然没有完美的解决方案来解决这一分析挑战，但本研究的目标是通过设计新的检测工具来部分填补这一空白引发更广泛的金融传染。在中国，监测脆弱性何时演变成更剧烈的压力仍然是一项艰巨但越来越重要的任务。
对新的监测和诊断工具的需求。使用更有效的工具来监测中国的金融状况，这一点很容易概括。中国是世界第二大经济体，其银行系统是世界上最大的一个国家。自全球金融危机以来，中国的经济增长约占全球经济增长的40%，而中国的信贷增长在全球经济增长中所占的比例更大如果银行体系以接近当前的速度扩张，这将代表全球信贷增长的重大转变，对全球供应链、贸易流和金融资产价格都有影响。从主要商品出口国到发达经济体的政策制定者，都非常需要监测压力预警和一致指标的工具此外，即使金融体系本身以北京更难控制的方式发展，传统经济数据也不太可能揭示金融压力的证据。中国的GDP数据和GDP数据所依据的基本产出数据异常稳定，经济活动发生罕见的重大变化。虽然关于新冠肺炎爆发前，中国GDP数据的波动性是世界上20个最大经济体中可以收集到的最低的。
中国的信息强调了中国从疫情中迅速复苏，这可能会如何影响未来的GDP数据，这是一个悬而未决的问题。因此，用于检测i更改的辅助工具每个金融体系内的情况都不尽相同，但大多数金融危机研究往往在跨国比较中进行衡量，同时寻找在不同市场产生危机的共同因素。将中国置于这些跨国框架内，带来了许多分析挑战。首先，某些价格在市场驱动的系统中波动更为活跃sar风险无法实现，使市场无法有效定价。许多衡量财务压力的指标——即所谓的财务状况指数或财务压力指数——在很大程度上取决于企业信贷利差或信贷风险的市场定价。这在中国很难有效衡量，因为中国企业的信用风险历史很短，为安抚市场而进行干预的记录。虽然相对收益率利差等企业信贷风险指标在中国远不如其他新兴市场重要，但银行间市场的压力要重要得多。
许多国家的金融压力往往在传导到本国经济之前就出现在货币市场中，但这在中国的金融市场中尤其可能反映了中央银行努力维持金融体系和经济稳定条件，以及银行自身对这些措施的反应，选择保留现金或将其贷给其他银行或公司。货币政策传导取决于央行与银行自身反应之间的相互作用，以及危机迹象由流动性突然丧失引起的金融危机——2013年的银行间市场危机——之所以发生，是因为中国人民银行误判了银行系统对其一些政策信号的反应，因为银行已经严重依赖非正规融资渠道。随着中国金融体系中的信贷风险开始显现，北京将发出新的政策信号，银行间市场也开始活跃起来此外，中国的金融体系发展如此之快，以至于无法通过传统的跨国分析工具进行有效的比较。在一个比较框架内，中国没有明显的历史类比或一组合适的人：
中国比其他新兴市场大得多，但由于信用风险的历史有限，不如大多数发达的金融体系成熟看看不同国家的某些自变量和危机的潜在原因（如经常账户赤字、对非存款融资工具的依赖、贸易条件的变化）是如何变化的，就会得出这样的结论：中国经济是有弹性的，这些变化都没有影响。现实情况更为复杂。正如《信贷与信誉》所言，金融危机当国内的信誉本身受到质疑时，就会发生这种情况，要么是由于中国无法管理的经济力量，要么是因为启动的政策变化，对某些资产类别的隐性担保突然受到质疑。没有一个单一的指标或一组财务变量能够有效地反映这一组条件，跨国比较也不是如此中国经济脆弱性和金融压力的最重要来源——经济风险矩阵——并解释这些指标是如何随着时间的推移而演变的。
该项目的目标和本书的计划。本研究的任务是为中国经济设计尽可能有效的风险矩阵，同时了解这一过程中固有的方法困难和预测缺陷。该项目基于压力的关键要素，提出了最有可能导致危机的中国特定金融和经济风险矩阵. 通常习惯于控制金融和经济状况。这些指标是针对中国而设计的，不适用于不同的国家。这种方法的例子是主题。风险矩阵的创建必然涉及将金融和经济脆弱性指标与金融压力指标分开。作为脆弱性更容易被识别出来，也更容易与过去面临过金融危机的其他国家进行比较。在中国，金融压力的例子要少得多，也更为严重。中国金融体系脆弱的领域包括房地产市场、银行业压力、债务可持续性和高利率问题，以及外部条件的变化，如该项目的目标是通过评估之前中国金融系统受到最直接压力的时期，制定一个专门针对中国的，
试图对国内控制范围之外的关键市场进行监控。第三章的主题是国内在出现压力时监测和稳定金融状况的能力。而国内的政策工具并没有显著发展来应对这些问题。显然，中国完全有意应对潜在的金融危机，而且与其他国家的相比，他们有一个扩展的、受法律限制的工具包。然而，当所宣称的深化金融改革的目标与担保，但永远无法确定这些风险的市场定价何时会产生更广泛的传染和危机风险。我们首先提供了经济和金融状况的关键指标，以及这些指标目前是如何运作的中国特有的。同时，这种简单的风险表述存在明显的方法上的困难，包括如何在脆弱性指标和中国特定的之间建立一定程度的等效性。将提供风险矩阵中评估中国金融脆弱性的变量的图形演示，以及这些变量是如何随着时间的推移而变化。
在创建风险矩阵之后，评估了中国最近发生的金融和经济风险的关键事件。其中包括2013年银行间市场危机和2015-2016年中国货币大幅贬值后的国际收支压力。然后，风险矩阵框架将针对中国金融体系最近最紧迫的冲击进行更新：违约中国的银行体系仍然是对系统稳定的持续和发展的威胁。接下来是风险矩阵的前瞻性应用。首先讨论了新冠肺炎疫情造成的中国经济的深刻脆弱性和中国的政策应对。然后，描述了在不久的将来值得关注的最重要的变量重要的是，这些情景都不太可能在中国提供的数据中揭示出来，这突出了在这个项目。值得仔细研究的变量包括房地产行业的流动性状况、北京管理银行救助和重组的方法、多个机构出现地域集中信贷风险的可能性，以及来自美国和不断变化的外部金融状况的外部压力。
最后讨论了这些发现对美国的潜在影响。中国经济增长放缓应该是美国战略规划的基础，同时也是应对中国潜在金融危机的应急计划和准备。与此同时，中国对美国的政策不太可能在一夜之间改变，即使是在经济放缓的情况下必需的随着中国关于不可阻挡的经济增长的说法的可信度逐渐下降，恢复美国政策的可信度将比以往任何时候都更重要，以成为软弱的市场国家的相反和竞争的榜样，尤其是在新冠肺炎疫情后的不均衡复苏期间。【未完待续】请继续关注下一期
