如何感受货币政策的态度？

报告标题：如何感受货币政策的态度？——2025年3月18日利率债观察

报告发布日期：2025年3月18日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、如何感受货币政策的态度？

3月11日10Y国债收益率为1.89%，今日（注1：3月18日）依然为1.89%，皆处于过去三个多月以来的较高水平。在3月11日的报告《曲线长端上行的空间已不大》中，我曾经判断“本阶段收益率曲线长端上行的空间已不大”、“可加强CD等中短期品种的配置”。当前我们依然维持上述观点。

这段时间货币政策对债券收益率的影响很有效。我们注意到，部分投资者通过OMO规模来理解货币政策的态度：在OMO净回笼时认为货币政策趋紧，在净投放时便认为是政策的放松。

我们认为，在DR007的工具模式下，OMO规模对于货币当局的操作是重要的，因为货币当局正是通过对操作规模的增增减减来对银行体系流动性进行调控。（注2：关于DR007工具模式和非工具模式的讨论，烦请参见我们2025年1月9日的报告《论DR007的属性及其取舍》；注3：决定市场利率的是资金的边际量而不是总量，所以小幅的操作规模变化便足以影响市场利率。）

但是，OMO规模对于投资者判断央行货币政策态度并没有什么意义。在2022年7月19日的报告《辨析OMO的“100亿→30亿→120亿→70亿”》中，我们曾阐释“逆回购规模的动态调整是为了更好地维护银行体系流动性的稳定，不宜将其解读为向市场发出的信号”，并强调“OMO的利率和相应操作所影响到的重要市场利率（如DR007）在一段时间内的走势才是有效的信号”。

事实上，OMO规模是不宜作为信号工具使用的，因为其会造成信号系统的紊乱。例如，当DR007等利率的走势与OMO规模背离时，投资者对于货币政策的认知有可能因此被扰乱。

我们认为，在当前阶段，投资者可以通过大行融出资金的利率来判断货币政策的态度。货币当局综合运用OMO、买断式逆回购、MLF等工具维护银行体系流动性的充裕。理论上讲，流动性的数量和价格是一个硬币的两面，央行对于流动性数量的调节会影响到大行融出资金的利率。鉴于此，倘若某日大行向市场融出资金的利率低一些，便反映出央行对于流动性的管控更为“慷慨”一些。

此外，投资者也可以通过DR007来判断货币政策的态度。事实上，DR007的变化较可能略领先于大行融出资金利率的变化。但是在对DR007进行分析时，宜剔除税期、跨月（季、年）等因素的影响。例如，近两日DR007较上周的均值有所提高，这在一定程度上是受到税期高峰的扰动。

我们也注意到，部分投资者过于纠结银行负债稀缺这个问题。实际上，在2025年2月23日的报告《资金紧平衡至何时？》中，我们曾阐释：“这段时间资金市场的紧平衡归根到底还是央行货币政策态度的体现，我们建议投资者不要过多地从银行缺负债这个角度去理解”……“央行对流动性具有灵活自如的调节能力。即便银行真的缺乏负债，只要央行愿意，其也可以通过MLF、买断式逆回购等工具向银行体系供给充足的流动性。”换句话说，银行负债稀缺是货币政策所导致的结果，而不是促使货币政策态度变化的原因。实际上，正是由于部分投资者将银行负债稀缺当做了原因，所以才于上周形成了强烈的降准预期。

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