大宗商品：动荡格局中如何表现

什么是动荡格局？ 动荡包括经济动荡和地缘冲突，凡是经济繁荣的反面都可以是，诸如通胀、滞涨、萧条。 先说一个定论，以长周期眼光看问题，以5年-10年为基本单位，大宗商品牛市往往发生在经济繁荣期甚至衰退期，在萧条期还会有一波反弹。这就注定了通胀、滞涨、萧条这些表象与大宗商品行情紧紧关联。 1. 黄金黄金是商品类的王者，可以这么说，只要环境处于经济繁荣的对立面，闭眼买黄金就对了。黄金一涨能持续10年，长期趋势是很难更改的。 黄金在通胀、滞涨、金融危机期间的表现是相当可观，在通缩环境下有抗跌属性但涨幅有限。 在前文《从近100年全球历次关税战得出的几点启示》我指出，高关税的后果，不管是对于发起国还是被加征国，衰退和通胀必居其一。这里的通胀指的是成本推升型通胀。所以，高关税环境下商品的最优解还是黄金，其他商品受到衰退预期的影响，而在成本推升型的通胀下其他商品弹性有限，因为需求不足。 归根结底，黄金的金融属性和避险属性超越所有其他商品。 以上只是笼统概述，具体细节可以参考以前的文章《黄金投资框架》、《黄金投研框架补充：央行购金》、《解构黄金的短期情绪方向标——租赁利率》。 2. 石油石油是工业血液，现代工业之母。地位在黄金之下，铜之上。 石油涨得最凶的两段历史，一个是上世纪1970s，一个是二十世纪头10年。1970s油价飙升源于供给冲击，2000-2010的大宗牛市源于中国加入WTO后的经济腾飞。 1970s，石油供给冲击与滞胀1970s给世人最深的印象是什么？布雷顿森林体系崩溃、阿以冲突导致的石油危机、美国高通胀经济发展停滞。 根据历史经验，有些人简单的把商品牛市和滞涨链接起来是不对的。如果我们再刨根问底，问问导致这些表象的原因是什么？我们会发现1970s刚好处于康波的萧条期，深层次的原因在于生产效率下降，无节制的需求导致货币超发，世界从增量竞争转向存量竞争，才逐步演化为金融体系解体、地区冲突不断、石油禁运、通胀高涨的局面。正是这些深层次的原因，才逐渐显现为滞胀这个表象。 滞胀首先是胀。由于增量竞争难以为继，地区冲突和国际龃龉才越来越多。随着石油禁运，油价暴涨直接推高生产和运输成本，美国企业利润率从1973年的8.2%骤降至1974年的4.6%，被迫通过涨价转嫁成本。 由于美国自1960年代便超发货币，到1971年美元竞争力不足导致布雷顿森林体系瓦解，美元指数暴跌，大宗商品自动迎来“价值重估”（参考zoltan的四种价格）。 石油危机叠加货币超发，使得通胀越来越顽固。 顽固的通胀之后带来了经济停滞。在强大的工会压力下，高通胀导致工资粘性，美国CPI居高不下。高生产成本和高工资导致企业利润率急速下滑，经济增长毫无起色。 经济停滞导致资本逃离股市（1973-1974年标普500跌42%），转而涌入黄金和石油对冲通胀，进一步推高商品价格。商品价格的上升又进一步限制经济发展，形成负反馈循环。 滞胀初期由“胀”驱动，后期“滞”占主导。简单总结滞涨的发展路径，大概是通胀侵蚀消费能力→需求萎缩→企业减产→失业率上升→政策被迫宽松→通胀再起。 总结历史，1970年代的石油价格飙升主要源于策略性的供给短缺和恐慌储备，而不是需求旺盛。即石油的金融属性占了上风。 1970年代康波萧条期带给我们的经验教训是：能源要自主（防止断供；反向看则是抢能源储备抬升了物价），货币甭超发（否则抬升能源价格中枢）。 2000s，中国神龙再起后视镜看，这段石油大牛市源于中国这个新兴经济体进入工业化腾飞期，虽然此时基本到了康波繁荣后期，欧美对能源的需求并不大，但是中国工业化造成全球能源供需错配，造就了10年大牛市。 而且，此时全球经济发展模式也有了很大变化，以中国为代表的工业国消耗大部分能源，输出商品给以美国为代表的消费国，然后把赚的外汇以投资的形式储存在欧美，形成逻辑上的闭环。 这套模式，中国为世界消耗能源，中国也为世界扛下了通胀，这是2008年金融危机前“世界经济大缓和”最后的荣光。 因此，这段商品牛市的特点是全球通胀温和，但是商品价格飙升，因为有中国这个巨大的需求端和缓冲垫。 2025高关税下石油如何表现？上节其实已经说了，高关税背景下黄金最优，我估计石油是个上下拉扯的局面，在衰退预期和通胀预期间来回徘徊。 3. 铜铜与黄金、石油相比，金融属性更低，工业属性更纯粹，与经济状况强相关。 1970s，铜是追随者1973年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织对西方国家实施石油禁运，油价从每桶3.11美元上涨到11.65美元，导致美国经济陷入滞胀，失业率触底反弹，制造业PMI和工业生产指数分别在石油供给冲击后三个季度跌破荣枯线、增速转负。 而此时的铜价并没有飙升，可以看得出投资者还是忌惮于需求端的疲软现实的。但随着油价的持续上涨和石油禁运的恐慌氛围，铜的金融属性超过工业属性，铜价开始上涨。从1973年到1974年，铜价从约0.6美元/磅上涨至约0.7美元/磅左右。 1974石油危机后，美国经济逐步复苏，工业生产指数和制造业PMI等指标开始回升，经济呈现温和增长态势。随着经济的复苏，铜的需求增加，工业属性占了上风，铜价在这一时期继续上涨，到1978年，铜价已上涨至约0.8美元/磅左右。 2000s，铜是领头羊再看20世纪头十年铜的表现。虽然此时已经过了欧美经济发展最快速的时期，但是由于中国的工业化需求，铜价于2002年率先启动，至2007年涨幅高达430%。而油价是自伊拉克战争后才奋起直追的，从侧方反映出铜的工业属性更强，对经济转暖的敏感度更高。 2008年欧美发生次贷危机，铜的需求端坍塌，流动性短缺也促使铜被大规模抛售换取现金，至2008年底跌幅高达65%。 随着2009年我国“四万亿计划”实施，铜和石油迎来V字型反弹，铜2年时间上涨150%。到了这个时间点，由于铜的大规模资本开支，铜供给明显过剩，再者作为世界经济加速器的中国基建调控导致需求端萎缩，美联储也退出QE支撑美元压制大宗商品价格，2011-2015是铜价的慢慢熊途，铜价下跌也是领先石油的。 至于在关税壁垒下铜如何表现，我是不看好的。因为铜的金融属性更弱、工业属性更强，这天然站在了高关税的反面。 几点结论： 1）金融属性：黄金＞石油＞铜； 2）工业属性：铜＞石油＞黄金； 3）长视角，在全球经济步入衰退甚至萧条期后，在各种商品中，买黄金是最明智的选择，尤其在滞胀/高关税环境下配置价值最高。因为黄金兼具金融属性和避险价值。 4）滞胀和关税摩擦背景下，黄金看避险价值、石油看供给弹性、铜看工业需求。 我的操作是： 黄金：一动不动，已经持有2年。 石油：前段时间刚清仓了中海油。高关税背景下估计石油波动会剧烈，但是上涨弹性不足。 铜：去年9月曾发文《铜价过山车跌回年初，后续如何走？》，10月、11月陆续清了铜仓位，在这之后铜还涨了一波，不后悔。此时此刻，我还是不看好铜，高关税背景下需求端今年上不来，供给端本来也不是很紧缺，供需情况支撑不了铜价长逻辑上涨。