5月13日，蓄势已久的特别国债发行计划正式落定，从5月到11月将分22次发行1万亿超长期国债，这意味着货币政策正式迎来新的篇章。很多人把这次国债发行和08年的4万亿刺激计划去做类比，想当然的认为经济形势会一举扭转，甚至天真的幻想房地产迎来终极反转，即将再次腾云直上。
虽然2008年推出的4万亿刺激计划和今年推出了1万亿超长期特别国债，都是货币政策市场化流通受阻之后，被迫采取的行政干预手段，但是两者有着本质区别。
01资金来源不同
2008年四季度到2010年底，4万亿资金的主要来源为财政刺字、地方寨和银行贷款，其中启动资金1.2万亿左右、配套资金2.8万亿左右。启动资金ZY（中央，下同）通过财政刺字的方式安排7500亿、通过财政部门代理列入省级预算的方式发行2000亿地方寨、通过地方投资平台发行2000亿左右的企业寨，而剩下的2.8万亿配套资金主要就由银行贷款承担。而今年的1万亿超长期国债资金主要来源于YH（央行，下同）。
要弄清这里面的区别，必须先理清基本的货币政策和规律。我们的经济发展模式主要是应用凯恩斯经济学，这个理论的核心就是四个字：宏观调控。在凯恩斯看来社会总需求由消费和投资构成，一旦社会需求不足时，就会出现各种问题，因此ZF（政府，下同）必须出台各类货币政策和财政政策来逆风向增加投资、扩大刺激社会需求，其短期小目标就是八个字“充分就业、物价稳定”，而就长期目标而言则还包含经济持续均衡增长和国际收支平衡。其中财政政策的核心是ZF举债发展经济、货币政策的核心就是通过"货币乘数"效应进行大放水。
4万亿举寨的主体是地方，地方上马一系列项目，再从银行获取贷款，从而进行货币放水流入社会，社会吸纳到资金后再通过消费、投资等方式让货币流通起来，最终达到经济蓬勃发展、社会欣欣向荣的目的。
这里就有个问题，地方整体税收能力薄弱，理论上偿债的确定性是不足的，为什么大规模举寨会有各方主体来买单？这其实就和举寨后的资金使用息息相关。
02资金使用不同
4万亿的资金使用主要有两个方向：基建和房地产。基建的特点是见效快、稳定性强、风险低，建成后垄断性运营预期回报的确定性很高；房地产的特点是产业链长、带动就业多、贷款坏账率低、好炒作、土地收入兜底。因此虽然4万亿的举寨主体是地方，但是因为资金的去向稳赚不赔，在这一轮刺激中地方ZF很好的完成了既定目标。
1万亿超长期国债的资金使用也给出了大致方向，主要聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务，并且对于资金的使用严格遵守“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”的原则。
这里就可以很明显的看出区别，4万亿刺激计划重在短期效应、1万亿特别国债重在长期目标；4万亿刺激计划地方自由度高，1万亿特别国债地方重在执行；4万亿刺激计划核心是刺激，1万亿特别国债根本是稳定。
03举债主体的变化
为何举寨的主体要从地方变成ZY？
从2021年开始房地产进入深度调整期后，大部分地方ZF已经丧失了再举债的能力，没有土地收入作为基本盘，地方寨等同于垃圾债。因此21年后，地方的核心是化债，而不是举债，上文已经提到，我们的经济模式以宏观调控为主，ZF举债是经济发展很重要的内生动能，当地方ZF没有了举债能力后，这个重担只能由ZY撑起。
ZY举债的基本盘是税收，体现的是财政刺字率，税收和经济活力息息相关，为了避免竭泽而渔，一般财政刺字率的警戒线是3%到5%。我们在2023年之前始终坚持偏保守的策略，把3%作为刺字率上限，约定俗成不去打破。
去年四季度，增发1万亿元特别国债，用于灾后重建和基础设施补短板，年度刺字率正式突破3%，达到3.8%左右，正式拉开ZY举债的序幕。因此可以预见未来ZY将会代替地方成为新的经济发动机，会有更大规模的国债陆续推出。
04货币投放的变化
大放水依赖的是"货币乘数"效应，而放大"货币乘数"最好的方式就是刺激社会投资需求，因此投资是货币投放的第一动力。
货币乘数效应——
1.商业银行把手里的钱放贷给A
2.A拿到钱通过消费或者投资流通到B
3.B再把钱存进商业银行
4.商业银行用存进来的钱再放贷给C
5.依此类推，如果存款准备金为10%
6.100元的货币，通过银行放贷的方式可以放大到700元
既然商业银行的主要任务就是吸储和放贷以完成货币的乘数效应，那么商业银行必须要有基础货币，也就是原始资本去进行商业化操作。而这个基础货币就是我们常说的央妈印吵，印吵不能随便印，必须要有锚定物，否则就会导致纸币信用崩塌。
从2001年加入WTO开始，伴随着深度参与全球化，外贸逐渐成为经济发展的第一引擎，这个阶段货币发行的锚主要是贸易顺差积累的外汇，其中以美元作为大头。
2010年以后随着贸易体量逐渐饱和，增长势头不断放缓，以外汇为锚的货币发行慢慢无法满足经济增长的需求，于是YH在2013年初创设常备借贷便利（SLF）、2014年1月引入了短期流动性调节工具（SLO）、2014年4月份创设了抵押补充贷款（PSL）、2014年9月份创设了中期借贷便利（MLF）等各种货币政策工具。
这些工具都是商业银行向YH提供抵押物，获得贷款(基础货币)的方式，从而弥补因外汇占款持续下降引发的市场货币流通的不足，一般抵押物为国债、商业票据、有价证券、信贷资产（债权）等评级高的资产。
05国债扮演的角色
发行国债的核心目的是向社会投放基础货币，为何以前不用大规模发行国债的方式投放货币，而现在国债要粉墨登场？
上文已经详细介绍，在2021年之前货币市场化运作的主体是围绕外贸和房地产进行的。21年后，首先外贸遭遇严峻挑战，高净值的欧美客户群体流失较快；其次房地产遭遇前所未有的深度调整，整个行业始终处于出清和供给侧的改革之中。
这意味着21年后，基础货币流入社会的两条核心市场化之路，都遭遇了不同程度的堵塞。基础货币流通受阻意味着货币乘数效应失效，而作为世界第二的经济体，又需要海量的货币来支撑它不断发展前行，在货币利用率不高的情况下，迫不得已只能开动印超机，以数量取胜。
2024年4月底，M2总量已突破301万亿，和2021年年初相比，新增80W亿左右。这是一个非常夸张的数字，并且这些货币通过货币乘数有效利用新增的量微乎其微，大都是在金融系统内空转的毫无实际意义的数字。
当货币投放市场化之路受阻，那么行政干预的方式就不得不出台，大规模国债发行也就应运而生。4月23日，央行有这样一则消息流出：央行将在二级市场开展国债买卖，正式成为货币政策工具的一员。首先要明确，YH的钱就是开动印超机打印出来的基础货币；其次之前的国债都是商业银行打包成抵押物抵押给YH，然后以再贷款的方式从YH手里获取基础货币，以后不用这么麻烦了，YH可以直接购买商业银行手里的国债。那么YH为什么要从之前的隐蔽式买卖国债，慢慢变成直接在公开市场操作呢？
1.利用SLO、MLF、PSL等工具逆回购式的货币投放，商业银行始终要承担再贷款利率，在未来利率持续走低的大背景下，商业银行将无法进行正常的业务开展或者说不利于其业务开展，最终导致货币进入市场的有效利用率下降。
2.我们的国债市场规模已经足够大，全球排行第三，具备了进行公开市场操作的基础。
3.经过了过去几年的适应性测试，YH扩表慢慢得到了社会和市场的认可、支持和理解，甚至说当下已经开始呼吁和期盼扩表。
4.货币的收放会更加灵活自如，可以更好地应对各种日益复杂和剧烈的不确定因素及形势。
5.为整个国债市场提供流动性，改善供求关系，保证了国债市场的稳定运行，这是人民币国际化的核心。
06国债发行带来的契机
地方ZF举寨是房地产从2000年到2020年这20年能够高歌猛进的核心，当然地方寨积累的过程中有很多这样那样的问题，有许多值得反思和改进的地方，但是我们必须明确一个点，那就是ZF举寨是经济发展不可或缺的一部分，它和货币政策，是经济宏观调控的两大护法。
从2021年开始，控地方寨、化地方寨，就成为硬指标，这就等于把推动房地产发展的一台猛禽V3发动机给关停了。现在央行直接在二级市场买卖国债，正式拉开了ZY接棒地方启动新一轮大规模举寨的序幕，当然ZY举寨的资金不可能再次大规模流入房地产，让历史重演，但是一定会大大缓解当下房地产流动性不足的问题，毕竟房地产中的城市更新、老旧小区改造、保障房建设等都是下一步主要攻坚的目标。
楼市的上行周期由两个预期推动？一个是经济预期带来的收入预期；另一个是买卖双方达成共识的看多预期。随着ZY举债的不断深入，带来的仅仅是量化宽松的预期，也就是经济预期和收入预期可能会触底回弹，但这里还存在很多的不确定性:
1.M2已经完成蓄水任务，是否开闸放水？开多大的闸、放多大的水？依然不明朗，并没有明确的G（高）层定调，形成决定性的指导，仅仅是相关部门的一些较为积极的回应而已。
2.ZY举债的资金用途，多少会投入到房地产？多少能投入到资本领域？都还是未知数，而这正是楼市能否重新回归到投资市场的关键。
3.住房不吵是横亘在买卖双方之间的天堑，只要住房不吵这把"达摩克利斯之剑"还悬挂在业主和购房客的头顶，双方就很难形成一致看多的共识。
07总结
熬得住、活下去依然是未来一年楼市的核心主旋律，放弃幻想、接受现实是应对艰难时局的唯一正确态度。但纵使遭遇百般折磨，必须心存坚定信念，房地产市场化、商品房资本化，是解决一切问题的根源，当试错成本无法再承担时，就是房产投资重焕新生之时。当下正在经历黎明前的黑暗，有彷徨、有无助、有纠结、有落寞，风浪再大，只要我们不被甩下船只，终将到达光明的彼岸。
