熬……

01

5月市场及组合回顾

青年失业率首破20%，投资增速高位回落，居民信贷转弱，“通缩论”开始不绝于耳……随着4月经济数据的陆续出炉，市场关于弱复苏的预期似乎也开始出现动摇，如果说一季度的超预期体现了疫后的恢复性反弹，那么走到当下，反弹的部分或许已经接近尾声。而在预期调整之下，5月A股连续走弱，当月主要指数悉数下跌：沪深300下跌5.72%，中证500下跌3.1%，创业板指下跌5.65%，科创50指数下跌3.12%。“进击的鱼头”组合5月净值下跌3.07%，期末净值0.8732（数据截至2023/5/31）。

02

6月市场展望

正如标题所表达，鱼头认为，当前仍处于破立之间的阶段，其中含义有二：

经济的破与立

前面说到疫后恢复性反弹已经接近尾声，后续经济增长更多将依靠内生动力，而这正是当前面临的难题与市场犹疑之所在（说个鬼故事，5月PMI只有48.8……）。过度依赖房地产的旧经济发展模式已被打破，但新动能仍在探索和培育。鱼头在年初的展望中就已经说过，我们面临的问题还有很多，经济的困局一时也难以结局，还有待时间来给出答案。

预期的破与立

4月经济数据全面走弱，令市场对于经济基本面的预期回落；4月政治局会议与央行一季度货政报告对经济表述均偏乐观，令市场对于政策加力的预期回落。年初的强预期已进一步被弱现实打破，而从市场走势来看，当前的预期甚至已经到了过于悲观的水平。新的预期建立，一方面要等待经济数据的企稳和改善，另一方面也是短期来看更重要的，是需要政策加力来提振信心，7月的政治局会议将是重要观察窗口。

当前市场对于“弱预期、弱现实”已基本定价，短期虽有望企稳（甚至可能有超跌后的技术性反弹），但显然仍缺乏持续上行动力。考虑到6月美联储继续加息等海外风险因素仍存，在利空落地、国内政策预期的改善之前，市场恐怕还是难有较好的赚钱效应。而应对方法也只有一个字：熬。

至于结构，鱼头认为此前“中特估+TMT”的主线很难说已经就此终结。首先，从投资者角度看，在当前投资环境下，这是相对理性的配置思路。“中特估”概念股往往具有高股息特征，在短期市场震荡调整期防御性强，更易跑出超额收益；“TMT”板块则贴合了推动科技创新和现代化产业体系建设的政策重点方向。

其次，在更高层面来看，发展这两条主线也我们未来“两条腿走路”的必然要求：

其一，“土地财政”难以为继（这点从土地出让金收入规模已连续16个月下降、近期城投风险再引关注等不难看出），国有资本经营收入和股权出让收入将成为财政重要来源（所谓“股权财政”），这将对提振央国企估值提出新的要求。

其二，也是鱼头前面所说的，旧经济发展模式被打破后，新动能的建立无疑需要依靠科技发展。

03

6月调仓操作

目前，根据鱼头监测的指标，目前大概率仍处于“盈利上行，库存下行”的“被动去库”阶段，因此本期维持此前的配置，组合持仓明细如下（数据截至2023/5/31）：

最后鱼头提示一点，当前库存下降已持续一年时间，增速也已经回落到较低水平，无论从时间上还是空间上看，鱼头都认为这一轮库存周期离见底已经不远，需要随时做好新一轮周期到来的准备，届时也需要对整体仓位和具体配置标的做出相应调整。

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